KSB: Tăng trưởng 9T2018 nhờ hoạt động KCN Đất Cuốc – Động lực tăng trưởng tương lai kỳ vọng vào M&A mỏ đá mới [MUA – Mục tiêu 45.300 đ/cp]

Dựa theo phương pháp định giá DCF với WACC là 11,6%, tăng trưởng trong dài hạn (g) là 2% , kết hợp phương pháp so sánh P/E với mức PE kỳ vọng 6.5x, chúng tôi khuyến nghị MUA đối với cổ phiếu KSB với mức giá kỳ vọng ở mức 45.300 đồng/CP. Đồng thời chúng tôi kỳ vọng triển vọng tích cực từ các dự án M&A các mỏ đá mới đặc biệt là các mỏ khu vực Tân Cang có thể làm tăng trưởng vượt kỳ vọng, bên cạnh hoạt động cho thuê khu công nghiệp tăng tích cực nhờ vào nhu cầu gia tăng từ khách hàng mới Trung Quốc, Đài Loan.

>> Cơ hội mua cổ phiếu tốt với giá chiết khấu – Danh mục đầu tư tháng 11: FPT HPG PNJ GMD KSB CTI

Tổng quan hoạt động

CTCP Khoáng sản và Xây dựng Bình Dương (KSB) hoạt động trên 4 lĩnh vực chính; (1) Khai thác chế biến khoáng sản, chiếm 78% tổng doanh thu. Trong đó, mảng đá xây dựng chiếm 95% doanh thu khai thác chế biến khoáng sản, bên cạnh các hoạt động khai thác cao lanh, cát chiếm 5%. Biên lợi nhuận gộp vào khoảng 39.7%; (2) Sản xuất vật liệu xây dựng: sản xuất gạch tuynel, gạch block, cống bê tong – chiếm 8% tổng doanh thu. Biên lợi nhuận đạt 8%; (3) Sản xuất nước tinh khiết và dịch vụ – chiếm 1% tổng doanh thu; (4) Bất động sản khu công nghiệp- chiếm 14% tổng doanh thu. Biên lợi nhuận đạt 58%.

Hoạt động khai thác chế biến khoáng sản – lợi thế sở hữu mỏ đá hiệu quả nhất khu vực Đông Nam Bộ và kỳ vọng tăng trữ lượng khai thác từ M&A

KSB hiện tại sở hữu 6 mỏ đá xây dựng với tổng trữ lượng 50,8 triệu m3 đá nguyên khai. Trong đó, các mỏ ở khu vực Bình Dương như Tân Đông Hiệp, Phước Vĩnh, Tân Mỹ – chiếm 85,6% tổng công suất khai thác.

Các mỏ đá xây dựng của KSB

Tân Đông Hiệp – mỏ đá xây dựng hiệu quả nhất khu vực Đông Nam Bộ. So sánh với các mỏ ở khu vực Đông Nam Bộ – chiếm 94% tổng trữ lượng đá xây dựng miền Nam, mỏ Tân Đông Hiệp có lợi thế (1) Chất lượng đá tốt được sử dụng chủ yếu betong max cao cho các công trình hạ tầng cầu đường; (2) Vị trí gần khu vực trung tâm TP HCM, Đồng Nai, Bình Dương- giảm chi phí vận chuyển đá so với các khu vực khác. Do đó, giá bán đá trung bình tại mỏ Tân Đông Hiệp đạt 230.000 đồng/m3 – mức cao nhất trong khu vực.

Đồng thời, do khai thác sâu (cos -120m) do đó công ty không còn những chi phí như bốc đất tầng phủ và khai thác lớp đá bề mặt, nên biên lợi nhuận mỏ Tân Đông Hiệp đạt 42% – cao so với các mỏ trong khu vực Đông Nam Bộ.

Thời gian khai thác còn lại mỏ Tân Đông Hiệp 2 năm đến cuối năm 2019. Tổng sản lượng khai thác đạt 4,2 triệu m3 đá nguyên khai. Chúng tôi dự báo doanh thu từ mỏ Tân Đông Hiệp trong năm 2018 và 2019 lần lượt đạt 479 tỷ đồng (+1% yoy) và 554 tỷ đồng (+16% yoy). Tuy nhiên, biên lợi nhuận giảm 2% đạt mức 40% do chi phí khai thác sâu gia tăng.

Mỏ đá Phước Vĩnh – nguồn cung cấp chủ yếu cho Bắc Bình Dương, Bình Phước. Phước Vĩnh là mỏ đá có chất lượng tốt sau Tân Đông Hiệp, tuy nhiên vị trí xa khu vực trung tâm TPHCM, do đó lượng tiêu thụ chỉ cung cấp chủ yếu cho khu vực Bình Dương, Bình Phước, Dầu Tiếng. Dự báo sản lượng tiêu thụ tại mỏ Phước Vĩnh năm 2018 đạt 1,5 triệu m3, tăng trưởng 18% yoy, kỳ vọng vào các khách hàng mới từ từ VSIP 3 và 5, KCN Nam Đồng Phú. Dự báo doanh thu của mỏ Phước Vĩnh năm 2018 và 2019 đạt 257 tỷ đồng (+23% yoy) và 291 tỷ đồng (+13 yoy).

Biên lợi nhuận gộp dự ước đạt khoảng 27% do (1) Chi phí khai thác sâu xuống cos -30m; (2) Chi phí đền bù và giải toả mở rộng diện tích khai thác từ 22,3 ha lên 30 ha.

Mỏ Tân Mỹ – lợi thế gần đường sông, cung cấp cho khu vực miền Tây. Đặc điểm của mỏ Tân Mỹ là chất lượng đá mềm, vị trí gần khu vực sông. Do đó, khách hàng chủ yếu là các công trình khu vực miền Tây, vận chuyển chủ yếu bằng sà lan. Do đó, chúng tôi dự báo sản lượng mỏ đá Tân Mỹ tăng trưởng 10% trong giai đoạn 2018-2019.

Dự báo doanh thu mỏ Tân Mỹ đạt 117 tỷ trong năm 2018. Biên lợi nhuận gộp đạt 23%.

M&A mỏ đá mới – động lực tăng trưởng trong tương lai của KSB. Trong năm 2018, công ty đã thực hiện mua lại 3 mỏ mới Thiện Tân 7, Gò Trường và Bãi Giang với tổng trữ lượng 18,9 triệu m3, thời gian khai thác còn lại của các mỏ từ 5-27 năm. Với việc M&A 3 mỏ mới giúp sản lượng khai thác của KSB tăng thêm 17%.

Chúng tôi đánh giá triển vọng 3 mỏ đá trên như sau (1) Giúp đa dạng hoá hoạt động khai thác đá khi ngoài các mỏ Bình Dương mở rộng khu vực miền trung với chất lượng đá khá tốt cung cấp cho Fomosa và thành phố Vinh và khu vực miền Tây; (2) Bù đắp 1 phần công suất khi mỏ Tân Đông Hiệp sẽ đóng cửa sau 2 năm nữa. Doanh thu 3 mỏ dự kiến đạt 320 tỷ đồng trong năm 2019.

Trong 2-3 năm tới, chúng tôi kỳ vọng vào việc M&A tập trung vào các mỏ khu vực Tân Cang khi (1) Các mỏ khu vực trung tâm như Tân Đông Hiệp, Núi nhỏ sẽ hết thời gian khai thác vào năm 2019. Tổng trữ lượng khai thác còn lại 11 triệu m3; (2) Các mỏ khu vực Tân Cang chất lượng đá tốt, trữ lượng còn lại lớn 140 triệu m3, thời gian khai thác hơn 10 năm. Đồng thời, vị trí gần dự án sân bay Long Thành.

Chúng tôi đánh giá trong trường hợp tích cực, KSB thực hiện M&A thành công 1 doanh nghiệp trong ngành, công suất khai thác tăng 1,2 lần so với hiện tại và thời gian khai thác khá xa từ 11-23 năm. Lợi nhuận dự kiến đạt 200 tỷ đồng/năm.

Dự báo hoạt động khai thác đá xây dựng tăng trưởng 16% trong giai đoạn 2017-2019, nhờ vào: (1) Theo BMI dự báo tăng trưởng ngành hạ tầng và công nghiệp – chiếm 70% nhu cầu tiêu thụ đá xây dựng, dự báo tăng trưởng 7% trong giai đoạn 2018-2021; (2) Các dự án lớn tập trung tại khu vực Nam Bộ như Sân bay Long Thành (tổng vốn 114 nghìn tỷ – Giai đoạn 1 đến 2025), Vành đai 3-4 (tổng vốn đầu tư 133 nghìn tỷ), Cao tốc Trung Lương – Mỹ Thuận, Cao tốc Mỹ Thuận – Cần Thơ, 8 tuyến metro…. Biên lợi nhuận đạt mức trung bình 39% trong giai đoạn 2017-2019.

Hoạt động kinh doanh bất động sản – nhu cầu thuê đất KCN tăng mạnh

Khu công nghiệp Đất Cuốc có tổng diện tích đạt 130,4 ha, trong đó diện tích đất thuê đạt 109 ha, tỷ lệ lấp đầy đạt trung bình 85%. Giá cho thuê trung bình đối với khách hàng cũ đạt 60-62 USD/m2/chu kỳ thuê, khách hàng mới đạt 80 USD/m2/chu kỳ thuê. Chúng tôi đánh giá tích cực hoạt động kinh doanh khu công nghiệp, trong đó:

Nhu cầu thuê khu công nghiệp tăng trưởng tích cực. Nhờ vào (1) Dòng vốn FDI vào các khu công nghiệp Bình Dương, Đồng Nai, TPHCM, Bắc Ninh, Quảng Ninh, Hải Phòng… tiếp tục tăng trưởng; (2) Sự dịch chuyển từ Trung Quốc do những khó khăn trong mối quan hệ Mỹ Trung có thể tạo sự dịch chuyển các nhà máy trong lĩnh vực điện tử, linh kiện điện tử, da giày đang chịu thuế từ 10% lên mức 25%; (3) Nhu cầu logistic tăng mạnh do tăng thu nhập và thương mại điện tử, dẫn đến nhu cầu nhà xưởng tăng cao.

Giá thuê đất khu công nghiệp phía Nam có xu hướng tiếp tục tăng. Theo báo cáo của JLL, tính đến hết quý 2/2018, giá thuê đất khu kinh tế trọng điểm phía Nam đạt mức trung bình 72 USD/m2/chu kỳ thuê, tăng 4,7% so với Q4.17.

Chúng tôi dự báo doanh thu hoạt động kinh doanh khu công nghiệp Đất Cuốc trong năm 2018 đạt 195 tỷ đồng (+119% yoy) và lợi nhuận gộp đạt 114 tỷ đồng. Trong đó:

Diện tích thuê mới khu công nghiệp đạt 40 ha. Chủ yếu từ các khách hàng mới là các doanh nghiệp sản xuất gỗ từ Đài Loan, Trung Quốc, Đài Loan…Chúng tôi đánh giá, với việc diện tích lấp đầy của khu vực Đông Nam Bộ lên tới 77%, đặc biệt Bình Dương với tỷ lệ lấp đầy lên đến 85%, trong bối cảnh nguồn cung mở rộng hạn chế, do đó những khu công nghiệp còn khả năng mở rộng như Đất Cuốc sẽ có lợi thế. Hiện tại, diện tích khu vực mở rộng đã làm hạ tầng là 55 ha/122ha.

Giá bán tăng mạnh nhờ vào nhu cầu giá tăng. Giá bán đối với các khách hàng mới đạt 80 USD/m2, tăng mạnh so với mức 65 USD/m2/ chu kỳ thuê vào năm 2016.

Biên lợi nhuận đạt mức cao. Biên lợi nhuận gộp khu công nghiệp Đất Cuốc đạt 58,2% – cao so với các doanh nghiệp niêm yết. Nguyên nhân do giá đất đền bù khu công nghiệp trước đây khá thấp.

Dòng tiền tích cực. Theo báo cáo tài chính Q3/2018, doanh thu còn lại chưa thực hiện của KSB là 599 tỷ đồng, cho việc ghi nhận doanh thu phân bổ đều cho chu kỳ thuê 50 năm. Chúng tôi ước tính, doanh thu mỗi năm đạt 15 tỷ đồng. Đồng thời, nguồn thu này giúp dòng tiền của KSB khá dồi dào, có thể được sử dụng tái đầu tư mở rộng khu công nghiệp bên cạnh nguồn vốn khác.

Doanh thu bán đất nền khu dân cư trong năm 2018 dự kiến đạt 100 tỷ đồng. Trong năm 2018, KSB thực hiện bán 33 nền đất kinh doanh tại khu công nghiệp Đất Cuốc. Dự kiến doanh thu đạt 100 tỷ đồng.

Phân tích tài chính

Tăng trưởng doanh thu được duy trì. Tốc độ tăng trưởng doanh thu CAGR trong giai đoạn 2017-2020 đạt mức 8%, nhờ vào hoạt động khai thác với các mỏ hiện hữu như Tân Đông Hiệp, Phước Vĩnh và Tân Mỹ, kết hợp hoạt động M&A các mỏ mới và hoạt động cho thuê đất khu công nghiệp Đất Cuốc.

Biên lợi nhuận đạt mức cao. Lợi nhuận gộp biên của KSB tăng dần từ mức 34% năm 2012 lên mức 40% trong năm 2017, nguyên nhân chủ yếu là (1) Giá bán đá tại mỏ chính là Tân Đông Hiệp tăng mạnh hơn so với chi phí 3-4%; (2) Quản lý sản xuất tại các bộ phận khai thác được tái cấu trúc hiệu quả hơn, năng suất lao động tăng; (3) Giá thuê khu công nghiệp Đất Cuốc tăng 20%, chi phí đầu tư thấp.

Nợ dài hạn tăng để M&A mỏ đá và mở rộng KCN. Trong Quý 2/2018, KSB đã phát hành 500 tỷ trái phiếu với lãi suất năm đầu 9,5%, năm tiếp theo lãi suất thả nổi. Mục đích phát hành trái phiếu đầu tư vào việc M&A mỏ đá mới và mua cổ phiếu doanh nghiệp khai thác đá, đền bù mở rộng KCN Đất Cuốc. Tỷ lệ nợ vay/VCSH tăng từ mức 0% năm 2017 lên mức 0.66 trong năm 2018.

Phải trả tăng mạnh trong năm 2018. Trong đó phải trả ngắn hạn hơn 530 tỷ từ tiền nhận đặc cọc tiền thuê đất khu công nghiệp, do đó chúng tôi đánh giá việc tăng mạnh phải trả không rủi ro đến hoạt động của công ty.

Dự báo kết quả kinh doanh Q4/2018 và 2019

Chúng tôi dự báo doanh thu quý 4/2018 đạt 394 tỷ đồng (+11%yoy), trong đó (1) Doanh thu hoạt động khai thác đá tăng trưởng 45% qoq do mỏ Tân Đông Hiệp đã chính thức được khai thác trở lại vào tháng 10/2018; (2) Doanh thu từ bán shophouse tại Khu công nghiệp Đất Cuốc có thể ghi nhận 100 tỷ đồng. Lợi nhuận sau thuế dự kiến đạt 113 tỷ đồng (+32% yoy). EPS năm 2018 đạt 6.935 đồng/CP, tương đương PE đạt 4.16x- thấp hơn so với các doanh nghiệp cùng ngành niêm yết ở mức 7x.

Dự báo doanh thu năm 2019 đạt 1.355 tỷ đồng (+16% yoy) trong đó:

Doanh thu hoạt động khai thác đá đạt 1.069 tỷ đồng (+25%yoy), chủ yếu từ 3 mỏ mới M&A.
Doanh thu kaolin đạt 24 tỷ (+5% yoy)
Doanh thu vật liệu xây dựng đạt 101 tỷ đồng (+10%yoy)
Doanh thu khu công nghiệp đạt 153 tỷ, trong đó diện tích thuê mới đạt 55 ha.

Tỷ lệ chi phí bán hàng/doanh thu và chi phí quản lý/ doanh thu duy trì ở mức 5,5% và 4.3%.

Chi phí tài chính dự báo đạt 60 tỷ đồng chủ yếu từ lãi vay trái phiếu VCB.

Lợi nhuận sau thuế năm 2019 ước đạt 441 tỷ đồng (+9% yoy), EPS đạt 7.527 đồng/CP.

Định giá và quan điểm đầu tư

Dựa theo phương pháp định giá DCF với WACC là 11,6%, tăng trưởng trong dài hạn (g) là 2% , kết hợp phương pháp so sánh P/E với mức PE kỳ vọng 6.5x, chúng tôi khuyến nghị MUA đối với cổ phiếu KSB với mức giá kỳ vọng ở mức 45.080 đồng/CP. Đồng thời chúng tôi kỳ vọng triển vọng tích cực từ các dự án M&A các mỏ đá mới đặc biệt là các mỏ khu vực Tân Cang có thể làm tăng trưởng vượt kỳ vọng, bên cạnh hoạt động cho thuê khu công nghiệp tăng tích cực nhờ vào nhu cầu gia tăng từ khách hàng mới Trung Quốc, Đài Loan.

Rủi ro.

Rủi ro chính sách liên quan đến quyền khai thác mỏ, phí và lệ phí khai thác. Chính sách đấu thầu quyền khai thác các mỏ mới sẽ làm gia tăng chi phí mua mỏ của doanh nghiệp. Bên cạnh đó, phí và lệ phí khai thác – chiếm 20-24% tổng chi phí khai thác mỏ, chúng tôi tính toán nếu thuế suất tăng 1% sẽ dẫn đến biên lợi nhuận giảm 0.2%.

Chi phí và thời gian đền bù giải phóng mặt bằng. Chúng tôi đánh giá với dự án mở rộng khu công nghiệp Đất Cuốc 122 ha, chi phí đền bù sẽ gia tăng mạnh so với giá vốn của KCN hiện hữu. Đồng thời, do là khu dân cư hiện hữu nên thời gian cho việc giải phóng mặt bằng sẽ kéo dài hơn so với giai đoạn trước.

Rủi ro khi khai thác sâu. Chúng tôi ước tính việc khai thác từ cos -120m xuống cos -150m tại mỏ Tân Đông Hiệp, dẫn đến chi phí khai thác tăng 4%.

Rủi ro M&A mỏ mới. Chúng tôi đánh giá việc M&A các mỏ mới có thể sẽ có các rủi ro (1) Chi phí mua mỏ cao do nhiều đơn vị cùng muốn sở hữu các mỏ có trữ lượng lớn, thời gian khai thác còn dài trong bối cảnh nguồn tài nguyên ngày càng hạn chế; (2) Thời gian mua mỏ có thể bị kéo dài; (3) Việc mua lại quyền chi phối bị thất bại.

———————————————