NH TM CP QUÂN ĐỘI (MBB) : Động lực tăng trưởng dài hạn vẫn nguyên vẹn [Mục tiêu 29.300 đ/cp]

Chúng tôi cho rằng phần lớn những yếu tố bất lợi và rủi ro xung quanh chất lượng tài sản của MBB đã được phản ánh vào giá cp vì MBB hiện chỉ đang giao dịch ở mức 0,8 lần P/B 2023, thấp hơn nhiều so với mức TB 3 năm là 1,5 lần. Với mức định giá này, VND nhận thấy MBB vẫn hết sức hấp dẫn với các động lực tăng trưởng dài hạn còn nguyên vẹn bao gồm lợi thế chi phí vốn thấp nhờ tỷ lệ CASA đầu ngành và hệ sinh thái dịch vụ tài chính đa dạng. Do đó, chúng tôi duy trì khuyến nghị Khả quan với giá mục tiêu thấp hơn một chút là 29.300 đồng.

Tóm tắt KQKD Q4/22 và cả năm 2022: Lợi nhuận tăng trưởng mạnh theo sát với kỳ vọng của chúng tôi, chủ yếu đến từ tăng trưởng thu nhập lãi

2023-24: Tăng trưởng LN chậm lại nhưng khả năng sinh lời vẫn ở mức cao

Tăng trưởng tín dụng giảm tốc giữa bối cánh vĩ mô đầy thách thức

Trong 2022, tín dụng MBB tăng 25,0% svck, thuộc nhóm cao nhất hệ thống. Cho vay tăng trưởng mạnh 26,7% svck là động lực chính, với đóng góp lớn từ phân khúc Bán lẻ (+32,4% svck). Ngân hàng tiếp tục chuyển dịch cơ cấu tín dụng sang nhóm khách hàng này, hiện chiếm 48,1% tổng tín dụng (so với 46,0% trong 2021). Dư nợ trái phiếu doanh nghiệp (TPDN) tăng 9,5% svck nhưng giảm 4,7% sv quý trước do hoạt động phát hành mới gần như đã đóng băng.

Với bối cảnh nền kinh tế đang gặp nhiều khó khăn do chính sách tiền tệ bị thắt chặt, chúng tôi dự phóng tăng trưởng tín dụng của MBB trong 2023-24 sẽ giảm tốc xuống còn 17% từ mức 23-25% trong 3 năm qua. Cụ thể, chúng tôi kỳ vọng tăng trưởng cho vay đạt 18-19% và TPDN đi ngang cho mỗi năm. Mặc dù chúng tôi kỳ vọng tăng trưởng tín dụng của MBB sẽ chậm lại, nhưng chúng tôi tin rằng vị thế thanh khoản tốt và việc ngân hàng tham gia hỗ trợ TCTD yếu kém sẽ giúp ngân hàng tiếp tục nhận được hạn mức tín dụng trên trung bình từ NHNN.

Về nguồn vốn, tiền gửi khách hàng tăng 15,3% svck, cao hơn mức 6,0% của hệ thống. Tăng trưởng tiền gửi mạnh mẽ tiếp tục cho thấy MBB là một trong những thương hiệu hàng đầu tại Việt Nam. Trong cơ cấu tiền gửi khách hàng, tiền gửi không kỳ hạn (CASA) giảm 3,9% svck trong 2022. Do vậy, tỷ lệ CASA đã giảm từ 48,7% cuối 2021 xuống 40,6% cuối 2022, một xu hướng hiện hữu ở hầu hết các ngân hàng. Tuy nhiên, MBB đã vượt qua TCB để đạt tỷ lệ CASA cao nhất ngành. Trong 2023-24, chúng tôi dự phóng tăng trưởng tiền gửi ở mức ~16% để hỗ trợ tăng trưởng tín dụng với tỷ lệ CASA được duy trì ở mức trên 40%.

NIM 2023 sẽ chịu áp lực từ chi phi vốn tăng

MBB đã cải thiện NIM ~70 điểm cơ bản lên 5,8% trong 2022 nhờ tỉ suất sinh lời trên tài sản tăng ~80 điểm cơ bản lên 8,3% và chi phí vốn chỉ tăng ~25 điểm cơ bản lên 3,0%. Việc tăng tỷ trọng cho vay Bán lẻ và các lĩnh vực có rủi ro cao như bất động sản đã góp phần tăng tỉ suất sinh lời trên tài sản. Trong khi đó, chi phí vốn chỉ tăng nhẹ nhờ nguồn vốn từ CASA dồi dào cũng như việc MBB không phải tăng lãi suất tiền gửi cho đến cuối năm 2022 nhờ vị thế thanh khoản tốt. Chúng tôi dự phóng NIM hợp nhất trong 2023-24 ở mức 5,6%, giảm nhẹ so với mức 5,8% trong 2022. Chúng tôi cho rằng MBB có thể bù đắp phần lớn tác động của việc lãi suất tiền gửi/chi phí vốn tăng mạnh bằng việc tiếp tục cải thiện tỷ trọng Bán lẻ trong cơ cấu tín dụng và duy tỷ lệ CASA cao.

Thu nhập ngoài lãi: Không kỳ vọng tăng trưởng mạnh trong thời gian tới

Thu nhập ngoài lãi giảm 10,9% svck trong năm 2022 với sự sụt giảm ở hầu hết các khoản mục ngoại trừ lãi từ hoạt động kinh doanh ngoại hối. Cụ thể, thu nhập từ hoạt động dịch vụ (chiếm 43% thu nhập ngoài lãi 2022) giảm 5,3% svck do thu nhập từ hoạt động môi giới chứng khoán suy yếu. Thu nhập khác (chiếm 22% thu nhập ngoài lãi), chủ yếu bao gồm thu nhập từ thu hồi nợ xấu, giảm 34,2% svck. Lãi từ giao dịch chứng khoán (15% thu nhập ngoài lãi) giảm 12,6% svck, khả năng cao là do lãi từ giao dịch trái phiếu giảm trong môi trường lãi suất tăng. Lãi từ tỷ giá hối đoái (18% thu nhập ngoài lãi) là điểm sáng duy nhất khi tăng 28,0% svck.

Trong giai đoạn 2023-24, chúng tôi dự phóng mức tăng trưởng tổng thể của thu nhập từ phí là 10% svck với động lực chính là dịch vụ thanh toán và ngân quỹ nhờ thu hút khách hàng mạnh mẽ. Đối với mảng môi giới (MBS), bảo hiểm nhân thọ (MB Ageas) và bảo hiểm phi nhân thọ (MBB sở hữu phần lớn cổ phần trong cả 3), chúng tôi kỳ vọng tăng trưởng thu nhập từ phí sẽ ở mức khiêm tốn do triển vọng tăng trưởng của các mảng này gắn chặt với triển vọng nền kinh tế.

Chi phí hoạt động được kiểm soát chặt chẽ

CIR được cải thiện 1,0đ% svck xuống 32,5% trong 2022 do MBB cải thiện đòn bẩy hoạt động từ việc tăng trưởng tổng thu nhập hoạt động, dù cho tổng số CBNV đã tăng 6,3% svck và thu nhập bình quân trên mỗi nhân viên tăng 14,3% svck. Về chi phí hoạt động ngoài chi cho nhân viên, ban lãnh đạo cho biết ngân hàng sẽ tiếp tục ưu tiên đầu tư vào CNTT và số hóa để phục vụ cho chiến lược thu hút khách hàng. Chúng tôi kỳ vọng tỷ lệ CIR sẽ giảm nhẹ lần lượt về 32,3%/32,0% trong giai đoạn 2023-24, từ mức 32,5% trong năm 2022 khi MBB sẽ tiếp tục cân đối giữa đầu tư vào quảng cáo/số hóa và tận dụng đòn bẩy hoạt động từ tăng trưởng tổng thu nhập.

Tỷ lệ nợ xấu hiện vẫn trong tầm kiểm soát nhưng rủi ro đang gia tăng

Chất lượng tài sản tại MBB suy giảm nhẹ trong 2022 với tỷ lệ nợ xấu tăng ~20 điểm cơ bản svck lên 1,1% vào cuối 2022, thuộc nhóm thấp trong hệ thống. Tuy nhiên, tỷ trọng nợ nhóm 2 trên tổng dư nợ cho vay đã tăng thêm 60 điểm cơ bản svck lên 1,7% vào cuối 2022. LLR giảm 30đ% svck nhưng tăng 30đ% so với quý trước lên 238% vào cuối 2022, cao thứ 2 trong coverage của chúng tôi, chỉ sau VCB. LLR ở mức cao sẽ giúp MBB giảm thiểu gánh nặng dự phòng trong các kịch bản bất lợi. Chúng tôi lưu ý dư nợ TPDN của MBB và các khoản cho vay ngành bất động sản (bao gồm vay mua nhà) và xây dựng chiếm lần lượt 9% và 30-35% tổng dư nợ tín dụng của ngân hàng, tính đến cuối 2022.

Về trích lập dự phòng, chúng tôi dự phóng chi phí dự phòng trong giai đoạn 2023-24 sẽ tăng lần lượt 26%/14% svck lên 9,9 nghìn tỷ đồng/11,3 nghìn tỷ đồng, phản ánh kỳ vọng của chúng tôi về rủi ro nợ xấu gia tăng, đặc biệt là trong lĩnh vực bất động sản. Dự phóng chi phí dự phòng mới của chúng tôi trong 2023-24 tương đương với 2,0% dư nợ cho vay trung bình, tương tự như mức của năm 2022. Chúng tôi dự phóng tỷ lệ nợ xấu của MBB sẽ ổn định ở mức 1,1% trong 2023-24 với giả định ngân hàng sẽ mạnh tay trong việc sử dụng dự phòng để xử lý nợ xấu lần lượt ở mức 2,1%/1,7% dư nợ cho vay trung bình, cao hơn mức 1,1% trong giai đoạn 2021-22.

Nhìn chung, chúng tôi điều chỉnh lợi nhuận ròng của MBB trong giai đoạn 2023- 24 giảm lần lượt 4,5%/6,2%. Với dự phóng mới, lợi nhuận vẫn sẽ tăng trưởng tốt lần lượt ở mức 9,9%/16,0% trong 2023-24. Chúng tôi kỳ vọng ROE của MBB sẽ được duy trì ở mức cao trong khoảng 21-23%.

Định giá

Chúng tôi giảm giá mục tiêu 4% xuống 29.300 đồng sau khi điều chỉnh giảm LN ròng của MBB khoảng 4-6% trong giai đoạn 2023-24.

Cụ thể, đối với định giá P/B, chúng tôi duy trì P/B mục tiêu là 1,4 lần trên giá trị sổ sách cuối năm 2023 là ~21.000 đồng/cp. Cùng với tỷ trọng 50% của phương pháp định giá thu nhập thặng dư, chúng tôi đưa ra giá mục tiêu mới cho MBB là 29.300 đồng. Rủi ro giảm giá bao gồm tăng trưởng tín dụng thấp hơn dự kiến và nợ xấu cao hơn dự kiến.