NH TM CP QUÂN ĐỘI (MBB) : Đà tăng trưởng mạnh với định giá hấp dẫn [Mục tiêu 25.900 đ/cp]

Giá mục tiêu cao hơn của chúng tôi là 25.900 đồng, do chúng tôi sử dụng giá trị sổ sách trung bình năm 2023-24, với tỷ trọng bằng nhau giữa hai phương pháp định giá tương đối và định giá thu nhập thặng dư. Chúng tôi sử dụng lãi suất phi rủi ro là 2,7% (lợi suất trái phiếu chính phủ Việt Nam kỳ hạn 10 năm tính đến 30/9/2023) và phần bù rủi ro vốn cổ phần là 9,6% (theo điều ch nh từ NYU Stern).

Tóm tắt 9T23: Lợi nhuận ròng tăng trưởng ổn định trong bối cảnh nhiều thách thức

Tăng trưởng tín dụng nổi bật trong bối cảnh nền kinh tế tăng trưởng chậm

Đến cuối Q3/23, MBB ghi nhận mức tăng trưởng tín dụng 13,7% sv đầu năm, cao hơn so với mức tăng trưởng ngành là 7,0%. Chúng tôi nhận thấy xu hướng trong tăng trưởng tín dụng tương tự với các NHTM khác có tỷ trọng cho vay liên quan đến DN BĐS cao như: VPB (17,2% sv đầu năm) và TCB (13,4% sv đầu năm), cho thấy nhu cầu tín dụng của các nhà phát triển BĐS là khá cao khi họ đang cần những khoản vay tái cấp vốn hoặc cấp vốn mới cho DN của họ (tính đến tháng 9 năm 2023, tín dụng cho các DN phát triển BĐS tăng 12,5% so với đầu năm – cao hơn nhiều so với tăng trưởng tín dụng toàn hệ thống). Do đó, chúng tôi đã nâng dự báo tăng trưởng cho vay của MBB từ 19,8% trong năm 2023 lên 22,5% nhằm phản ánh triển vọng tăng trưởng cho vay mạnh mẽ của NH.
Động lực chính thúc đẩy tăng trưởng tín dụng mạnh mẽ của MBB là các khoản vay DN cho khách hàng trong lĩnh vực thương mại và phát triển BĐS (+20% sv đầu năm) và cho vay bán lẻ (+13% sv đầu năm), trong khi trái phiếu doanh nghiệp giảm mạnh -13% so với đầu năm. MBB cũng chuyển mức tập trung danh mục sang các khoản vay ngắn hạn khi mức lãi suất cho vay cố định hiện tại khá thấp và nhu cầu tín dụng để bổ sung vốn lưu động của các doanh nghiệp khá cao. Tỷ trọng các khoản vay ngắn hạn tăng nhẹ lên 51% từ 48% vào cuối năm 2022. Do tỷ trọng cao hơn của khoản vay DN và ngắn hạn trong cấu trúc dư nợ của NH với mức lợi suất thấp hơn so với các khoản vay bán lẻ và dài hạn, lợi suất tài sản trong Q3/23 giảm 40 điểm cơ bản sv quý trước xuống còn 8,9%.

Nguồn huy động vốn giá rẻ đang phát huy tác dụng

Mặc dù tỷ lệ CASA của MBB giảm nhẹ xuống 34% từ 35% vào cuối Q2/23 và 38% vào cuối năm 2022, Q3/23 là quý đầu tiên mà chi phí vốn của ngân hàng giảm sau chuỗi tăng liên tục từ Q1/22. Chi phí vốn của ngân hàng giảm mạnh 40 điểm cơ bản so với quý trước, xuống còn 4,45%. Chúng tôi dự báo chi phí vốn sẽ tiếp tục giảm trong Q4/23 và giảm xuống 4,33% khi các khoản tiền gửi với lãi suất cao mở vào đầu năm dần đáo hạn. Đáng chú ý, NH đã cắt giảm mạnh lãi suất tiền gửi từ 0,5-1,7% cho tất cả các kỳ hạn kể từ tháng 6 năm 2023. Nhờ chi phí huy động giảm, MBB đã giữ nguyên tỷ lệ NIM của mình ở mức 5,0% trong Q3/23 so với quý trước, nhưng vẫn giảm 74 điểm cơ bản svck.

Tăng trưởng thu nhập ngoài lãi không đạt kỳ vọng do mảng banca

Doanh thu từ bancassurance trong Q3/23 giảm 16,3% svck. Bộ Tài chính đã ban hành Nghị định số 67/2023 vào 09/11/2023, cấm các tổ chức tài chính sắp xếp/bán các hợp đồng bảo hiểm liên kết đầu tư cho khách hàng trong thời gian giải ngân khoản vay. Mặc dù chúng tôi duy trì triển vọng tích cực về tiềm năng dài hạn của hoạt động bancassurance, chúng tôi tin rằng hoạt động này sẽ phải đối mặt với những thách thức để xây dựng niềm tin với người tiêu dùng trong ngắn hạn. Do đó, chúng tôi giảm dự báo cho thu nhập ngoài lãi trong năm 2023/24 lần lượt 4,9%/8,1% để phản ánh khó khăn mà các NHTM đang phải đối mặt.

CIR giảm mạnh, thúc đẩy kết quả lợi nhuận tích cực hơn

CIR trong Q3/23 giảm mạnh xuống 27,6% – mức thấp nhất kể từ năm 2016, chủ yếu do chi phí nhân sự giảm 18,6% svck và giảm 26,3% sv quý trước khi NH giảm chính sách phúc lợi của mình để đối phó với khó khăn kinh tế hiện tại. Theo đó, lợi nhuận trước dự phòng đạt mức tăng trưởng ổn định, +20,3% svck và 17,6% sv quý trước.

Chất lượng tài sản cần được theo dõi

Mặc dù đạt được mức tăng trưởng mạnh mẽ ở tất cả các ch số, mức tăng đột biến của nợ xấu là điều đáng lo ngại. Cuối Q3/23, tỷ lệ nợ xấu của ngân hàng tăng lên 1,89% – mức cao nhất kể từ năm 2016, chủ yếu do các khoản vay mua nhà. Do đó, chi phí dự phòng cho Q3/23 tăng mạnh 50,5% svck, khiến lợi nhuận trước thuế tăng ch 15,7% svck. Tuy nhiên, chúng tôi nhận thấy tín hiệu lạc quan khi tỷ lệ cho vay nhóm 2, giảm xuống còn 2,97% vào cuối Q3/23 từ 3,6% vào cuối Q2/23. Cuối cùng, tỷ lệ bao phủ nợ xấu (LLR) giảm xuống còn 122% vào cuối Q3/23, nhưng vẫn giữ vị trí cao thứ tư trong số các NHTM.

Điều chỉnh dự phóng KQKD cho giai đoạn năm 2023-24: Chúng tôi tăng dự phóng EPS năm 2023 lên 3.9% trong khi giảm nhẹ EPS năm 2024 xuống 1.4%

Định giá

MBB hiện đang giao dịch ở mức P/B cho năm 2023 là 1,0 lần, thấp hơn nhiều so với mức trung bình trong 5 năm là 1.3 lần và trung bình ngành là 1.2 lần. Ở mức định giá này, chúng tôi nhận thấy MBB là một trong những cổ phiếu có tỷ lệ rủi ro trên lợi nhuận tốt nhất trong lĩnh vực ngân hàng, đặc biệt là đối với các nhà đầu tư dài hạn đang tìm kiếm tăng trưởng chất lượng trong một thời gian dài.

Giá mục tiêu cao hơn của chúng tôi là 25.900 đồng, do chúng tôi sử dụng giá trị sổ sách trung bình năm 2023-24, với tỷ trọng bằng nhau giữa hai phương pháp định giá tương đối và định giá thu nhập thặng dư. Chúng tôi sử dụng lãi suất phi rủi ro là 2,7% (lợi suất trái phiếu chính phủ Việt Nam kỳ hạn 10 năm tính đến 30/9/2023) và phần bù rủi ro vốn cổ phần là 9,6% (theo điều ch nh từ NYU Stern). Với phương pháp định giá tương đối, chúng tối áp dụng P/B mục tiêu là 1,3 lần năm 2023. MBB đã liên tục có ROE cao hơn so với các NH khác và chúng tôi cho rằng MBB xứng đáng được định giá ở mức 1,3 lần, là mức định giá trung bình trong 5 năm gần đây của NH.

Rủi ro tăng giá bao gồm: (1) tăng trưởng cho vay tốt hơn kỳ vọng, (2) NIM cao hơn kỳ vọng. Rủi ro giảm giá là nợ xấu tăng cao hơn so với dự kiến.