CTG – KQKD hơn kỳ vọng, triển vọng 2017 tốt – [Khả quan]

Quan điểm đầu tư – Nâng đánh giá từ Nắm giữ lên Khả quan. HSC ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu là 21.600đ/cp, theo đó định giá Ngân hàng với PB là 1,25 lần, tương đương với mức bình quân toàn ngành.

CTG công bố KQKD năm 2016 khả quan hơn kỳ vọng. Triển vọng năm sau khá tốt nhưng vẫn còn một số rủi ro. Nâng đánh giá từ Nắm giữ lên Khả quan.

GHI NHẬN CHÍNH – KQKD năm 2016 khả quan hơn dự kiến nhờ các chỉ số căn bản được cải thiện như hệ số LDR giảm và tỷ lệ NIM đã qua đáy. Cho năm 2017 chúng tôi dự báo LNTT tăng trưởng 15,9%. Tuy nhiên chúng tôi vẫn lo ngại về hệ số LDR thuần cao, hệ số CAR thấp và nhiều vấn đề còn tồn tại khác. Việc sáp nhập với PGBank có thể sẽ tiếp tục bị trì hoãn khiến cho tương lai vấn đề nay tiếp tục chưa rõ ràng. Dù kết quả thế nào thì Ngân hàng sẽ phải giải quyết vấn đề tăng vốn cấp 1 trong bối cảnh room của NĐTNN đã gần đầy trong 12 tháng tới.

HÀNH ĐỘNG – Nâng đánh giá từ Nắm giữ lên Khả quan. HSC ước tính giá trị hợp lý cho cổ phiếu của CTG là 21.600đ; tương đương mức P/B dự phóng là 1,25 lần và cao hơn 15,5% so với thị giá hiện tại của CTG. Trong khi đó định giá hiện tại có vẻ khá hấp dẫn với P/B dự phóng là 1,08 lần. Triển vọng tăng trưởng ở mức vừa phải là một động lực cho giá cổ phiếu. Và câu chuyện nới room là một động lực khác. Tuy nhiên NĐT cũng cần lưu ý những rủi ro tồn đọng.

CTG (nâng đánh giá từ Nắm giữ lên Khả quan) đã công bố LNTT khả quan hơn dự kiến, đạt 8.539 tỷ đồng (tăng trưởng 16,25%), vượt kế hoạch cả năm của CTG đề ra là 7.900 tỷ đồng và cao hơn một chút so với dự báo của HSC là 8.385 tỷ đồng (tăng trưởng 14,15%).

Tăng trưởng tín dụng đạt cao, đạt 23,03% – Tổng dư nợ cho vay năm 2016 đạt 661.987,8 tỷ đồng (tăng 23,03%). Cho vay kỳ hạn ngắn (tăng 24,3%) tăng trưởng mạnh hơn một chút so với  cho vay trung dài hạn (tăng 21,4%). Theo đó, cho vay trung dài hạn chiếm 43,4% tổng dư nợ so với 44% tại thời điểm cuối năm 2015. Cho vay USD tăng 26,1% trong năm 2016; trong đó Q3 tăng cao bất thường ở mức 29,4% so với quý liền trước. Cho vay tiền đồng tăng thấp hơn, tăng 22,6%. Tại thời điểm cuối năm, cho vay USD đóng góp 12,2% tổng cho vay; tăng từ mức 11,8% năm 2015. Chúng tôi vẫn chưa rút ra được kết luận chắc chắn về động lực tăng trưởng ở đây do hiện trên BCTC chưa kiểm toán không có phân loại cụ thể hơn.

Huy động khách hàng tăng trưởng 32,75% – đạt 654.422,7 tỷ đồng. CTG đã để tăng trưởng huy động cao hơn tăng trưởng cho vay trong cả năm nhằm cải thiện thanh khoản. Kể từ đầu Q2, CTG đã nâng lãi suất huy động thêm 0,2-0,6%; chủ yếu là ở kỳ hạn trên 6 tháng nhằm thu hút tiền gửi tiết kiệm. Mặt bằng lãi suất của CTG tương đương với BID và cao hơn nhiều VCB hay thậm chí cả một số NHTMCP như ACB & EIB… CTG đã duy trì lãi suất cao đến cuối Q3 khi cả 3 NHTM có vốn nhà nước đã hạ lãi suất từ 0,3-0,5% tại thời điểm cuối tháng 9. Kể từ Q4, lãi suất huy động kỳ hạn dưới 12 tháng của 3 NHTM có vốn nhà nước là xấp xỉ nhau nhưng đối với kỳ hạn 12 tháng lãi suất của CTG cao hơn 0,3% so với VCB. Đối với kỳ hạn trên 36 tháng, CTG hiện đang áp dụng lãi suất cao nhất là 7% trong khi BID là 6,8% và VCB là 6,5%. Theo đó, huy dộng không kỳ hạn và kỳ hạn dưới 1 tháng giảm 14,7%; huy động kỳ hạn từ 1 đến 3 tháng tăng 15,8%; huy động kỳ hạn từ 3 đến 12 tháng tăng mạnh tới 48,5%; tương tự huy động kỳ hạn 1 đến 5 năm cũng tăng mạnh 137,3%.

Nhìn chung vốn huy động không kỳ hạn tăng 20,4% còn vốn huy động có kỳ hạn tăng 35,3%. Vốn huy động không kỳ hạn đóng góp 13,1% vào tổng vốn huy động so với mức 14,5% năm 2015.

Hệ số LDR thuần giảm xuống 101% – từ 109% năm 2015. Đây là một sự cải thiện về yếu tố cơ bản. Hệ số LDR giảm nhờ tăng trưởng huy động cao hơn so với tăng trưởng tín dụng với cái giá là chi phí huy động tăng cao hơn; tuy nhiên điều này giúp giảm rủi ro thanh khoản.

Tỷ lệ NIM giảm 0,05% xuống còn 2,80% với cả lợi suất gộp và chi phí hoạt động tăng – Lợi suất gộp từ tài sản sinh lãi năm 2016 tăng 0,13% lên 6,63% trong khi chi phí huy động tăng 0,38% lên 4,28%.

Lợi suất từ cho vay khách hàng tăng đáng kể 0,53% lên 7,14%. Mặc dù chưa có thuyết minh cụ thể, chúng tôi cho rằng lợi suất cho vay tăng nhờ tỷ trọng cho vay khách hàng cá nhân cao hơn. Từ đó giúp giảm bớt tác động giảm lợi suất gộp từ các loại tài sản sinh lãi khác với tỷ trọng trong tổng tài sản sinh lãi thấp. Cụ thể lợi suất từ đầu tư chứng khoán nợ giảm 1,07%; lợi suất từ gửi tiền liên ngân hàng giảm 0,8%.

Chi phí huy động tăng 0,38% do chi phí vay liên ngân hàng và ủy thác tăng. Chi phí vay liên ngân hàng và ủy thác tăng 0,71%. Trong khi đó chi phí huy động khách hàng tăng 0,21% do ngân hàng nâng lãi suất huy động nhằm thu hút tiền gửi kỳ hạn dài.

Thu nhập lãi thuần tăng 21,5% – Nhờ tài sản sinh lãi tăng 22,9% nên mặc dù tỷ lệ NIM giảm thu nhập lãi thuần năm 2016 vẫn tăng 21,5% lên 22.405 tỷ đồng.

Thu nhập ngoài lãi chỉ tăng 3,9% – Tổng thu nhập ngoài lãi đạt 4.058 tỷ đồng (tăng 3,9%). Lãi thuần HĐ kinh doanh ngoại hối, lãi thuần HĐ dịch vụ và thu nhập từ mua bán chứng khoán tăng mạnh bù đắp cho sự sụt giảm từ thu nhập khác.

• Lãi thuần HĐ kinh doanh ngoại hối đạt 685,1 tỷ đồng (năm 2015 chưa đến 20 tỷ đồng).
• Lãi thuần HĐ dịch vụ tăng 16,2% và đạt 1.696,4 tỷ đồng.
• Thu nhập khác mà chủ yếu là từ thu hồi nợ ngoại bảng là 1.304,5 tỷ đồng, giảm 40,8%.

Theo đó, tổng thu nhập hoạt động đạt 26.462,8 tỷ đồng, tăng trưởng 16,35%.

Chi phí hoạt động tăng 20,4% lên 12.901,7 tỷ đồng do chi phí lương thưởng tăng 27%. Tổng số lượng nhân viên tăng 9,2% lên 22.957 người với mặt bằng lương cũng được tăng lên. Chi phí quản lý cũng tăng 19,7% trong năm 2016. Như chúng tôi được biết chi phí quản lý gồm chi phí khuyến mãi và chi phí tổ chức các sự kiện khách hàng… Và chi phí này tăng trong bối cảnh Ngân hàng mở rộng mảng ngân hàng bán lẻ. Và do cả huy  động và cho vay tăng cao trong năm 2016 nên việc chi phí quản lý cao là bình thường.

Tỷ lệ nợ xấu vẫn ở mức thấp, chỉ 1,02% mặc dù nợ xấu tăng – tổng nợ xấu tăng 36,4% lên 6.742,8 tỷ đồng với nợ nhóm 5 tăng 36,6% lên 3.819,6 tỷ đồng.

• Nhờ cho vay khách hàng tăng mạnh nên tỷ lệ nợ xấu chỉ tăng nhẹ từ 0,92% vào cuối 2015 lên 1,02% vào cuối 2016.
• Nợ xấu được xử lý trong năm là 671 tỷ đồng, chỉ tương dương 0,1% tổng dư nợ; giảm tới 72,8% so với mức 2.464,8 tỷ đồng trong năm 2015.
• Hệ số LLR là 102%; tăng từ mức 92% tại thời điểm cuối năm 2015.

Chi phí dự phòng tăng 7,3% so với năm 2015 – Chi phí dự phòng tăng 7,3% lên 5.022,1 tỷ đồng. Một phần lớn là chi phí dự phòng cho vay khách hàng, tổng cộng là 2.983,4 tỷ đồng (giảm 7,95%). Trong đó, 1.078,9 tỷ đồng (tăng 64,6%) là dự phòng chung, do tín dụng tăng trưởng nhanh hơn trong năm 2016. Phần còn lại 1.904,6 tỷ đồng (giảm 26,3%) là dự phòng cụ thể. Trên BCTC chưa kiểm toán không có thuyết minh cụ thể của chi phí dự phòng. Mặc dù vậy, chúng tôi ước tính CTG đã trích lập khoảng 2.000 tỷ đồng dự phòng trái phiếu VAMC trong năm 2016, tương đương 19,3% giá trị trái phiếu VAMC mà Ngân hàng nắm giữ, ước tính là khoảng 10.341 tỷ đồng tính đến cuối năm 2016.

Lãi dự thu tương đương 1,59% tổng tài sản sinh lãi. Lãi dự thu tăng 10,4% lên 14.208 tỷ đồng, tương đương 1.59% tổng tài sản sinh lãi. Mặc dù đã giảm dần từ mức cao là 2,07% năm 2014 và 1,76% năm 2015, tỷ lệ lãi dự thu trong tổng tài sản vẫn cao hơn so với VCB, là 0,77% và BID, là 1,01%. Mức lãi dự thu lớn hơn của CTG có thể giải thích là do đầu tư trái phiếu, cho vay phát triển cơ sở hạ tầng và dĩ nhiên là các khoản vay nhóm 1 của Ngân hàng không được trả lãi đúng hạn. Và chúng tôi hiện không có thông tin chi tiết để đưa ra kết luận ở đây.

Vốn cấp 2 tăng mạnh thông qua phát hành 8,3 nghìn tỷ đồng trái phiếu thứ cấp do kế hoạch tăng vốn cấp 1 thất bại trong năm 2016 – Năm 2016 là năm khó khăn của CTG trong việc tăng vốn do cả hai kế hoạch tăng vốn sở hữu của Ngân hàng thông qua; (1) hoàn thành thương vụ M&A với PGBank, từ đó tăng vốn chủ sở hữu thêm 3.000 tỷ đồng, và (2) không thực hiện trả cổ tức tiền mặt, đều thất bại.

Thay vào đó, Ngân hàng đã tăng vốn Cấp 2 bằng cách phát hành tổng cộng 8,3 nghìn tỷ đồng trái phiếu thứ cấp, nâng tổng giá trị vốn thứ cấp lên 16,3 nghìn tỷ đồng. Đợt phát hành gần nhất (vào ngày 22/12/2016) là phát hành 2,9 nghìn tỷ đồng trái phiếu có kỳ hạn 10 năm, có thể mua lại sau 5 năm với lãi suất cố định là 7,5% cho 5 năm đầu tiên và 8,0% cho 5 năm còn lại nếu trái phiếu không được mua lại. Lãi suất và kỳ hạn của 5,4 nghìn tỷ đồng trái phiếu thứ cấp được phát hành trước đó trong Q2 mặc dù không được công bố nhưng có lẽ không khác biệt nhiều so với đợt phát hành trên.

HSC ước tính hệ số CAR vào cuối năm 2016 là 10,0% (đã loại trừ cổ tức tiền mặt cho năm 2015). Tổng vốn cấp 2 của Ngân hàng hiện ở mức tương đương khoảng 33% tổng vốn, do đó vẫn còn dư địa để CTG phát hành thêm khoảng 12,6 nghìn tỷ đồng trái phiếu thứ cấp.

Việc tăng vốn cấp 2 sẽ trở nên khó khăn hơn trong thời gian tới – Theo quy định của Thông tư 41 ban hành gần đây về cách tính hệ số CAR (theo tiêu chuẩn Basel 2), từ ngày 1/1/2020, khi một tổ chức tín dụng mua nợ thứ cấp từ các tổ chức tín dụng khác, số nợ này sẽ bị loại trừ khỏi vốn cấp 2 của ngân hàng đó. Các ngân hàng sẽ có 3 năm để chuẩn bị cho việc thực hiện quy định này, có nghĩa là cần tìm kiếm người mua trái phiếu ngoài ngành ngân hàng và giảm mức đầu tư trái phiếu thứ cấp liên ngân hàng. Do đó, việc tăng vốn cấp 2 trở nên khó khăn hơn rất nhiều do các ngân hàng chắc chắn là những NĐT nắm giữ lượng trái phiếu thứ cấp lớn nhất hiện tại.

Cho năm 2017, HSC dự báo LNTT tăng trưởng 15,9% đạt 9.894 tỷ đồng. Tuy nhiên, chúng tôi cũng lưu ý rằng trong dự báo này, chúng tôi không bao gồm tác động từ thương vụ sáp nhập với PGB và những khoản chi phí bất thường khác có thể phát sinh trong năm 2017. Dự báo hiện tại của chúng tôi  dựa trên những giả định sau;

1. Chúng tôi dự báo tăng trưởng tín dụng là 18% và tăng trưởng huy động khách hàng là 24%, do đó hệ số LDR thuần giảm xuống 94% vào cuối năm 2017.
2. Chúng tôi dự báo tỷ lệ NIM ổn định ở mức 2,80% cho năm 2017 nhờ lợi suất cho vay cao hơn giúp bù đắp LDR giảm.
3. Dự báo thu nhập lãi thuần tăng trưởng 22,1% đạt 27.356 tỷ đồng trong khi thu nhập ngoài lãi gần như không đổi, là 4.046 tỷ đồng.
4. Chúng tôi ước tính chi phí dự phòng sẽ tăng 27,9% so với năm 2016 lên 6.423 tỷ đồng.
5. Tỷ lệ nợ xấu sau xử lý là 0,9% sau khi xóa 3.746 tỷ đồng nợ xấu tương đương 0,5% tổng dư nợ.

Từ những giả định trên, chúng tôi dự báo LNTT là 9.895 tỷ đồng (tăng trưởng 15,9%), theo đó EPS là 1.627đ/cp và BVPS là 17.278đ/cp. Cổ phiếu CTG hiện đang giao dịch với P/E dự phóng là 11,5 lần và P/B là 1,08 lần.

Vấn đề tăng vốn không thể bị trì hoãn lâu hơn nữa và điều này sẽ gây áp lực trở lại lên yêu cầu nới room – Trong mô hình của HSC, chúng tôi giả định Ngân hàng sẽ cần huy động khoảng 5.500 tỷ đồng vốn cấp 1 (tương đương tăng 14,7% từ mức vốn hiện tại). Nếu room cho NĐTNN vẫn giữ ở mức 30%, cổ phiếu phát hành mới mà khối ngoại được phép mua sẽ là 1.650 tỷ đồng (165 triệu cp), có nghĩa là Ngân hàng sẽ phải huy động 3.850 tỷ đồng từ NĐT trong nước. Tuy nhiên, nếu room cho khối ngoại được tăng lên 35%, cổ phiếu phát hành mới mà khối ngoại được phép sở hữu sẽ tăng lên 3.786,7 tỷ đồng (378,67 triệu cp), theo đó chỉ 1.713,3 tỷ đồng cần được huy động từ NĐT trong nước. Và khi mà Chính phủ có vẻ kiên quyết không bơm thêm vốn vào các NHQD trong khi đó nguồn vốn tư nhân trong nước còn hạn chế, động thái nới room dường như là cách duy nhất giúp CTG giải quyết bài toán tăng vốn chủ sở hữu. Vấn đề nới room hiện có thể đang được cân nhắc cho ngành ngân hàng nói chung và cho CTG nói riêng.

Quan điểm đầu tư – Nâng đánh giá từ Nắm giữ lên Khả quan. HSC ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu là 21.600đ/cp, theo đó định giá Ngân hàng với PB là 1,25 lần, tương đương với mức bình quân toàn ngành. Chúng tôi nhận thấy những diễn biến tích cực từ KQKD năm 2016 như động thái đẩy mạnh tăng trưởng huy động và giảm hệ số LDR. Trong khi đó, mức độ giảm của tỷ lệ NIM được giảm thiểu nhờ lợi suất cho vay khách hàng được cải thiện. Và mặc dù những yếu tố tích cực này nhiều khả năng sẽ được duy trì trong năm 2017, chúng tôi vẫn lo ngại đối với một số rủi ro tiềm ẩn, như (1) dư lãi dự thu cao cho thấy có thể còn một số vấn đề về chất lượng tài sản; (2) hệ số LDR thuần vẫn ở mức cao; (3) bị hạn chế các phương án để cải thiện hệ số CAR, và (4) những vấn đề tồn đọng liên quan đến vụ việc Huyền Như sẽ phải được xử lý trong năm 2017 với kịch bản xấu nhất là CTG sẽ ghi nhận lỗ tiềm tàng trên 1.000 tỷ đồng. Trong đó, vấn đề tăng vốn là trước mắt và trọng tâm theo quan điểm của chúng tôi.

Ở mức giá hiện tại, định giá cổ phiếu có vẻ khá hấp dẫn với PB dự phóng là 1,08 lần. Mặc dù room gần như đã đầy ở mức 29,9%. Tuy vậy, đây có thể là yếu tố tích cực đối với giá cổ phiếu do điều này chắc chắn sẽ đẩy mạnh những đồn đoán về khả năng xem xét lại giới hạn room cho khối ngoại trong ngành ngân hàng trong năm nay.

Tổng hợp HSC