PAC – Tỷ suất lợi nhuận có thể cải thiện trong năm 2018 khi giá ắc quy tăng và chi phí đầu vào ổn định – [Nắm giữ, 45.050đ]

SSI Research

Khuyến nghị: NẮM GIỮ (không đổi)

Giá mục tiêu 1 năm:  45.050 Đồng/cp

Tăng/giảm: +8,8%

Giá hiện tại (tại ngày 14/05/2018): 41.400 Đồng/cp

>> PAC – KQKD khả quan hơn dự kiến. Triển vọng ở mức vừa phải – [Nắm giữ, giá hợp lý 38.000] 14/02/2017 

Kết quả kinh doanh năm 2017 giảm do giá chì tăng

Nguồn: PAC, SSI Research

Tổng doanh thu PAC năm 2017 ước tính đạt 2.863 tỷ đồng, tăng 13% YoY và vượt kế hoạch 4%.

Sản lượng tiêu thụ ắc quy OEM giảm 3% YoY do lượng tiêu thụ ô tô tại Việt Nam giảm 8% trong năm 2017. Tuy nhiên, sản lượng tiêu thụ ắc quy thay thế chiếm gần như toàn bộ doanh số bán hàng, khoảng 93% tổng doanh thu tăng 12% nhờ sự thị trường ô tô Việt Nam tăng trưởng mạnh mẽ trong 3 năm qua. Do đó, tổng sản lượng tiêu thụ vẫn duy trì mức tăng trưởng tích cực là 11% YoY, đạt 1,8 Mwh.

Lợi nhuận trước thuế đúng như trong kế hoạch kinh doanh của Công ty, đạt 175 tỷ đồng, trong đó bao gồm 25 tỷ đồng thu nhập bất thường từ việc di dời đất của nhà máy Gia Phú. Tuy nhiên, tỷ suất lợi nhuận gộp giảm từ mức 20,3% trong năm 2016 xuống mức 12,2% trong năm 2017, do giá chì tăng mạnh. Nguyên liệu đầu vào chính cho ắc quy tăng 27% trong năm 2017 do nhu cầu chì để sản xuất ắc quy ô tô ngày càng tăng. Tình trạng này ngày càng xấu đi do Trung Quốc cắt giảm công suất để giải quyết vấn đề ô nhiễm, và đồng USD suy yếu trong năm 2017. Do cạnh tranh với GS Việt Nam, PAC phải giữ ổn định giá bán ắc quy trong năm 2017, chỉ tăng giá trong quý cuối cùng ở mức 5-6%. Tuy nhiên, mức tăng này chưa đủ để bù đắp đà tăng của giá chì.

Mặt khác, lợi nhuận giảm cũng một phần do một số điều chỉnh bút toán trong năm 2016. Lợi nhuận trước thuế của PAC năm 2016 đã điều chỉnh tăng tổng cộng 120 tỷ đồng lên mức 281 tỷ đồng, bao gồm điều chỉnh hồi tố chi phí tiền lương và trợ cấp thôi việc là 77,8 tỷ đồng và điều chỉnh hồi tố của Kiểm toán Nhà nước là 42,3 tỷ đồng chủ yếu là chiết khấu thương mại và dự phòng hàng tồn kho.

Kế hoạch thoái vốn của Vinachem

Theo kế hoạch thoái vốn khỏi doanh nghiệp Nhà nước của Chính phủ, Vinachem đã công bố thoái vốn cổ phần tại PAC từ 51% xuống còn 36% trong năm 2018, có thể thực hiện thông qua sàn giao dịch chứng khoán. Chúng tôi cho rằng các đối tác có thể bao gồm Furukawa Battery, cổ đông lớn thứ hai hiện tại của PAC với 10,5% cổ phần và thêm một nhà sản xuất ô tô trong nước có thể đầu tư vào PAC để khép kín chuỗi giá trị.

Kế hoạch kinh doanh năm 2018

• Doanh thu của PAC kế hoạch ​​đạt 3 nghìn tỷ đồng (+5% YoY). Lợi nhuận trước thuế theo kế hoạch đạt tối thiểu 145 tỷ đồng (-17% YoY) do thiếu vắng 25 tỷ đồng thu nhập bất thường từ Gia Phú trong năm 2017. Nếu không bao gồm khoản lợi nhuận bất thường, lợi nhuận trước thuế mảng kinh doanh chính kế hoạch giảm 3% dựa trên giả định giá đầu ra không đổi và giá chì ở mức 2400 USD/tấn, tương đương tăng khoảng 6% YoY.
• Kế hoạch vốn đầu tư năm 2018 là 160 tỷ đồng để mở rộng công suất sản xuất ắc quy thêm 39% lên mức 2,5 triệu kwh/năm. Công ty cũng đang tìm kiếm đất xây dựng một nhà máy mới để mở rộng công suất từ năm 2020 trở đi.
• Kế hoạch cổ tức: Do KQKD năm 2016 thực tế đã điều chỉnh tăng đáng kể, PAC sẽ tăng cổ tức tiền mặt năm 2017 từ 15% lên 45% trên mệnh giá (tỷ suất cổ tức là 10,5%). Do PAC đã trả trước 15% cổ tức tiền mặt trong năm 2017, công ty sẽ trả 30% còn lại trong năm 2018. Năm 2018, cổ tức tối thiểu ở mức 15% trên mệnh giá (tỷ suất cổ tức là 3,5%).

Kết quả kinh doanh quý 1/2018: Mặc dù sản lượng tiêu thụ trong quý 1/2018 giảm nhẹ 2% YoY do di dời nhà máy (hoàn thành trong quý 1), doanh thu quý 1/2018 vẫn tăng 5% YoY lên mức 729 tỷ đồng nhờ giá bán trung bình tăng 7%. Tuy nhiên, lợi nhuận trước thuế trong quý không đổi đạt 37 tỷ đồng do chi phí lãi và chi phí quản lý tăng 29% YoY, chủ yếu đến từ trợ cấp thôi việc, trong khi chi phí tài chính cũng tăng 45% YoY, phản ánh nợ ngắn hạn tăng để tài trợ vốn lưu động và chi tiêu vốn.

Triển vọng kinh doanh và ước tính lợi nhuận

Chúng tôi ước tính sản lượng tiêu thụ ắc quy năm 2018 sẽ tăng 8% YoY trong năm 2018, chậm lại so với năm 2017 do sự sụt giảm trong quý 1/2018. Doanh thu thuần ước tính đạt 3.045 tỷ đồng, tăng 16,5% YoY.

Chúng tôi ước tính tỷ suất lợi nhuận gộp sẽ cải thiện trong các quý tới từ mức thấp lịch sử trong năm 2017 do giá ắc quy tăng và giá chì ổn định. PAC đã tăng 10% giá bán trong nước từ tháng 4 theo chính sách tương tự GS, đây là công ty cũng chịu ảnh hưởng từ giá chì tăng trong năm 2017 và do đó phải tăng giá ắc quy trong năm 2018. Ngoài ra, giá chì cũng đã điều chỉnh 15% từ mức đỉnh trong tháng 2 lên khoảng 2300 USD/tấn. Trên thực tế, PAC có thể xem xét điều chỉnh chiết khấu thương mại cho các nhà phân phối sau khi giá chì giảm làm giảm chi phí đầu vào. Tuy nhiên, chúng tôi kỳ vọng tỷ suất lợi nhuận gộp trong năm 2018 vẫn có thể phục hồi lên mức 13,8% trong năm 2018 từ mức 12,2% trong năm 2017. Chúng tôi giả định chi phí nguyên vật liệu trung bình sẽ tăng 9% YoY so với mức tăng 9,1% của giá bán trung bình. Theo đó, lợi nhuận trước thuế năm 2018 ước tính đạt 210 tỷ đồng, tăng 20% YoY.

Định giá và quan điểm đầu tư

Ở mức giá hiện tại, PAC đang giao dịch ở mức PE 2018 là 12,5x, đây là mức khá hợp lý theo quan điểm của chúng tôi. Chúng tôi khuyến nghị NẮM GIỮ cổ phiếu, với giá mục tiêu 1 năm là 45.050 đồng/cp dựa trên kết hợp phương pháp DCF và PE (với PE mục tiêu không đổi là 12,5x).

SSI Research