MWG: Tăng trưởng DT và LNST 6T/2018 lần lượt 42,7% và 43,9% so cùng kỳ chủ yếu đến từ mảng Điện Máy Xanh và Bách Hoá Xanh [Mục tiêu 165.000]

Tiếp tục đánh giá Khả quan. Chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu là 165.000đ, tương đương P/E dự phóng là 21 lần. HSC dự báo LNST năm 2018 tăng trưởng 25,1%. Trong khi đó dự báo mức tăng trưởng 28,5% cho LNST năm 2019. Mảng ĐTDĐ hiện đã bão hòa, do đó tăng trưởng chủ yếu đến từ mảng điện máy và chuỗi bách hóa. Và hai chuỗi điện máy và bách hóa đều tăng trưởng rõ rệt trong 6 tháng đầu năm nay. Trong đó chuỗi điện máy hiện là động lực tăng trưởng chính và chuỗi bách hóa cũng tiếp tục cải thiện tỷ suất lợi nhuận.

Nhận định KQKD – KQKD 6 tháng đầu năm của MWG vượt kỳ vọng. Triển vọng tương lai tốt nhờ chuỗi bách hóa đã hòa vốn ở cấp độ cửa hàng. Tiếp tục đánh giá Khả quan. Công ty cổ phần Đầu tư Thế giới Di động (MWG Khả quan) đã công bố KQKD 6 tháng đầu năm với doanh thu đạt 44.570 tỷ đồng (tăng 42,7% so với cùng kỳ) và LNST đạt 1.540 tỷ đồng (tăng 43,9% so với cùng kỳ). Doanh thu sát với dự báo của chúng tôi trong khi đó LNST thực tế cao hơn 12% so với dự báo của chúng tôi là 1.380 tỷ đồng.

MWG đã giảm một nửa kế hoạch mở thêm các cửa hàng bách hóa mới trong năm nay từ 1.000 xuống 500 cửa hàng và công ty tập trung nhiều hơn vào đẩy mạnh bán hàng ở từng cửa hàng. Công ty đã có những điều chỉnh đối với mô hình cửa hàng bách hóa ban đầu trong vài tháng qua và cho thấy hiệu quả nhất định. Về dài hạn khoảng 3-5 năm tới, chúng tôi ưu thích MWG khi công ty hướng đến củng cố vị thế đơn vị bán lẻ tốt nhất tại Việt Nam bất chấp những thách thức trong ngắn hạn. 

Chuỗi TGDĐ tăng trưởng khiêm tốn 3% so với cùng kỳ – Trong 6 tháng đầu năm nay, chuỗi TGDĐ đạt doanh thu là 918.039 tỷ đồng (tăng 3,3% so với cùng kỳ), chủ yếu nhờ:

• Số lượng cửa hàng tăng 5% (lên 1.058 cửa hàng đến cuối tháng 6/2018 từ 1.013 cửa hàng đến cuối tháng 6/2017).
• Trong khi đó tăng trưởng doanh thu bình quân mỗi cửa hàng đạt khoảng 5%.

Chuỗi TGDĐ hiện có 1.058 cửa hàng nằm tại hầu hết những vị trí giao thông đông đúc tại tất cả các thành phố cấp 1 và cấp 2 tại Việt Nam. Và công ty đã chuyển khoảng 80 cửa hàng điện thoại lớn thành các cửa hàng điện máy kể từ cuối năm 2017 do:

(1) Thị trường điện thoại di động đã bão hòa.

(2) Rủi ro chồng chéo giữa các cửa hàng hiện hữu.

Trong khi đó thị phần của MWG giữ nguyên ở khoảng 50% trong một vài tháng.

Chuỗi điện máy tăng trưởng doanh thu mạnh, tăng 86,5% so với cùng kỳ đóng góp từ các cửa hàng mới mở và doanh thu bình quân mỗi cửa hàng tăng 10% – Trong 6 tháng đầu năm nay, chuỗi điện máy đạt doanh thu là 24.949 tỷ đồng (tăng 86,5% so với cùng kỳ). Đến cuối tháng 6,

• Chuỗi điện máy có 724 cửa hàng, tăng 79% so với con số 404 cửa hàng tại thời điểm cuối tháng 6/2017. Trong đó gồm 35 cửa hàng TAG mà MWG mua lại vào cuối năm 2017.
• Trong khi đó doanh thu bình quân mỗi cửa hàng đạt khoảng 8%.

Các cửa hàng điện máy mới mở từ giữa năm 2017 có doanh thu mỗi cửa hàng thấp hơn so với các cửa hàng Điện máy xanh hiện tại. Điều này là bình thường vì cửa hàng mới mở cần thời gian để tăng doanh thu và đây là lý do tăng trưởng doanh thu kém hơn tăng trưởng số lượng cửa hàng.

MWG đã khẳng định vị thế đầu ngành bán lẻ điện máy và vẫn còn dư địa để giành thêm thị phần – MWG đã khẳng định vị thế đầu ngành bán lẻ điện máy với 35% thị phần, cách xa các đối thủ khác gồm Nguyễn Kim (12% thị phần), Chợ Lớn và HC (mỗi doanh nghiệp nắm khoảng 7-8% thị phần), và các cửa hàng nhỏ (với khoảng 25% thị phần). Cửa hàng điện máy của MWG hiện đã bao phủ nhiều vị trí chính tại các tỉnh thành cấp 2. Tuy nhiên MWG vẫn còn dư địa mở rộng tiếp (công ty đặt mục tiêu đạt thị phần 45% đến cuối năm 2019).

Doanh thu chuỗi Bách hóa xanh tăng mạnh nhờ công ty tập trung đẩy mạnh doanh thu ở mỗi cửa hàng. Tuy nhiên chuỗi này vẫn lỗ – Trong 6 tháng đầu năm nay, doanh thu chuỗi Bách hóa xanh đạt 1.552 tỷ đồng (tăng 286,1% so với cùng kỳ);

• Số lượng cửa hàng đến cuối tháng 6 là 384 (tăng 249,1% so với cùng kỳ).

Trong khi đó, doanh thu bình quân mỗi cửa hàng cũng được cải thiện, tăng từ 670 tỷ đồng/tháng trong Q1 lên 850 triệu đồng/tháng trong Q2 nhờ MWG đẩy mạnh bán hàng ở các cửa hàng, bằng cách:

(1)  Đảm bảo tất cả các cửa hàng đều được cung cấp thực phẩm tươi sống hàng ngày gồm rau củ, trái cây, cá thịt.

(2)  Điều chỉnh hàng tồn kho ở mỗi cửa hàng phù hợp với thị hiếu khu dân cư lân cận.

Với mức doanh thu bình quân mỗi cửa hàng tăng lên 850 triệu đồng/tháng, chúng tôi ước tính chuỗi bách hóa của MWG đã đạt điểm hoàn vốn ở cấp độ cửa hàng. Tổng chi phí hoạt động bình quân mỗi cửa hàng bách hóa là khoảng 120 triệu đồng/tháng và tỷ suất lợi nhuận gộp là 14%. Chi phí hoat động của mỗi cửa hàng gồm:

(1)  Khoảng 30 triệu đồng tiền thuê mỗi tháng cho diện tích 150m2 trở lên.

(2)  Tiền lương nhân viên hàng tháng khoảng 40 triệu đồng cho 6-7 nhân viên.

(3)  Chi phí điện nước khoảng 30 triệu đồng/tháng.

(4)  Chi phí khác khoảng 20 triệu đồng gồm chi phí logistic tại trung tâm phân phối và giao hàng tại cửa hàng.

Tuy nhiên, cả chuỗi bách hóa vẫn ghi âm 110 tỷ đồng EBITDA do bù trừ với chi phí hoạt động của trung tâm phân phối và hoạt động logistic.

MWG giảm một nửa kế hoạch mở rộng chuỗi Bách hóa xanh từ 1.000 cửa hàng xuống 500 cửa hàng trong năm nay – MWG đã quyết định giảm 50% mục tiêu cửa hàng, xuống con số 500 vào cuối năm 2018 thay vì 1.000 cửa hàng như kế hoạch trước đó. Trong Q1, MWG đã đóng cửa 10 cửa hàng trong số 82 cửa hàng bách hóa mới do địa điểm không tối ưu. Ban đầu, MWG đặt kế hoạch mở thêm các cửa hàng bách hóa mới tại các khu vực dân cư đông đúc, do đó khách hàng có thể đi bộ và mua sắm phục vụ nhu cầu hàng ngày. Tuy nhiên, doanh thu bán hàng thực tế tại các cửa hàng cho thấy các bà nội trợ thường mua sắm hàng ngày trên đường từ nơi làm việc trở về. Và hiếm khi đến các cửa hàng khi đã trở về nhà. Như vậy vị trí tối ưu đặt các cửa hàng bách hóa là dọc các tuyến đường lớn dẫn đến các khu dân cư thay vì bên trong các khu dân cư. Và do đó số lượng các vị trí tối ưu để đặt các cửa hàng mới là ít hơn so với dự kiến ban đầu của MWG. Chúng tôi lưu ý ở đây rằng mảng bán lẻ vẫn đang trong quá trình thử nghiệm và khắc phục hạn chế phát sinh trong khi đó MWG tỏ ra rất nhanh nhạy.

MWG đang điều chỉnh hệ thống ERP cho chuỗi Bách hóa xanh – MWG hàng hóa của mỗi cửa hàng theo thời gian nên được thay đổi dựa trên loại hình dân cư xung quanh. Chẳng hạn, hàng hóa ở các cửa hàng nằm trong khu vực dân cư có thu nhập trung bình có thể bao gồm các loại hoa quả tươi nhập khẩu trong khi đó hàng hóa ở cửa hàng ở khu vực dân cư có thu nhập thấp hơn một chút chỉ nên gồm các mặt hàng và hoa quả phổ biến trong nước.

Hiện tại, quản lý cửa hàng có thể đề xuất thay đổi về danh mục hàng hóa trong cửa hàng (nếu cần thiết). Tuy nhiên, MWG hiện đang điều chỉnh hệ thống ERP, hướng đến trong tương lai danh mục hàng hóa cho mỗi cửa hàng sẽ do hệ thống ERP quyết định thay vì do nhân sự của cửa hàng.

HSC dự báo LNST năm 2018 tăng trưởng 25,1% – Cho năm 2018, HSC dự báo MWG sẽ đạt doanh thu thuần 88.240 tỷ đồng (tăng trưởng 33%) và LNST đạt 2.760 tỷ đồng (tăng trưởng 25,1%). Các giả định của chúng tôi gồm:

1. Đối với chuỗi TGDĐ, chúng tôi dự báo doanh thu đạt 36.505 tỷ đồng (tăng trưởng 5,2%). Giả định của chúng tôi là: (1) số lượng cửa hàng là 1.055 cửa hàng (giảm 1,6%); (2) tăng trưởng doanh thu bình quân mỗi cửa hàng là 5% và (3) thị phần của MWG sẽ giữ nguyên ở 50%. Một số cửa hàng TGDĐ lớn đã chuyển thành các cửa hàng điện máy nhỏ, và nhu cầu trên thị trường chủ yếu là nhu cầu thay thế với số lượng điện thoại bán ra gần như không thay đổi do quá trình chuyển từ điện thoại thông thường sang điện thoại thông minh đã kết thúc. Chúng tôi cho rằng tăng trưởng doanh thu bình quân mỗi cửa hàng TGDĐ sẽ tăng từ -2% năm 2017 lên 5% năm 2018.
2. Đối với chuỗi điện máy, chúng tôi dự báo doanh thu đạt 47.745 tỷ đồng (tăng trưởng 56,6%). Giả định của chúng tôi là: (1) đến cuối năm số lượng cửa hàng sẽ tăng lên 800 cửa hàng (tăng 24,6%) trong đó có 35 cửa hàng TAG; (2) tăng trưởng doanh thu bình quân mỗi cửa hàng là 10% và (3) thị phần của MWG sẽ tăng tiếp từ 32% tại thời điểm cuối năm 2017 lên khoảng 38%.
3. Đối với chuỗi Bách hóa xanh, chúng tôi dự báo doanh thu đạt 3.990 tỷ đồng (tăng trưởng 250%). Giả định của chúng tôi là đến cuối năm MWG sẽ mở thêm 267 cửa hàng mới, nâng số lượng cửa hàng Bách hóa xanh lên 550 cửa hàng trong khi đó doanh thu bình quân mỗi cửa hàng đạt 790 triệu đồng/tháng.
4. Chúng tôi ước tính lợi nhuận gộp đạt 14.787 tỷ đồng (tăng trưởng 32,7%). Chúng tôi cũng giả định tỷ suất lợi nhuận gộp giảm nhẹ từ 16,80% trong năm 2017 xuống còn 16,75% trong năm 2018 do tỷ trọng đóng góp của chuỗi Bách hóa xanh (có tỷ suất lợi nhuận thấp hơn) trong doanh thu tăng lên.
5. Chúng tôi dự báo lỗ tài chính thuần là 76,8 tỷ đồng (năm 2017 lỗ 17,6 tỷ đồng). Chi phí tài chính tăng do MWG tăng vay nợ đầu tư cho kế hoạch mở rộng chuỗi bách hóa.
6. Chúng tôi dự báo tỷ trọng chi phí SGA/doanh thu tăng nhẹ từ 12,6% năm 2017 lên 12,7% năm 2018 do MWG tiếp tục chuyển đổi chương trình thưởng theo hướng tăng tiền mặt và giảm cổ phiếu ESOP.

Theo đó EPS đạt 7.845đ; P/E dự phóng là 14,5 lần.

HSC dự báo LNST tăng trưởng 28,5% trong năm 2019 – Cho năm 2019, HSC dự báo MWG sẽ đạt doanh thu thuần 106.226 tỷ đồng (tăng trưởng 20,4%) và LNST đạt 3.547 tỷ đồng (tăng trưởng 28,5%). Các giả định của chúng tôi gồm:

1. Đối với chuỗi TGDĐ, chúng tôi dự báo doanh thu đạt 38.520 tỷ đồng (tăng trưởng 5,5%). Giả định của chúng tôi là: (1) số lượng cửa hàng là 1.055 cửa hàng (giảm 0%); (2) tăng trưởng doanh thu bình quân mỗi cửa hàng là 5,5% và (3) thị phần của MWG sẽ giữ nguyên ở 50%.
2. Đối với chuỗi điện máy, chúng tôi dự báo doanh thu đạt 59.239 tỷ đồng (tăng trưởng 24,1%). Giả định của chúng tôi là: (1) đến cuối năm số lượng cửa hàng sẽ tăng lên 800 cửa hàng (tăng 9,6%); (2) tăng trưởng doanh thu bình quân mỗi cửa hàng là 15% và (3) thị phần của MWG sẽ tăng tiếp từ 38% tại thời điểm cuối năm 2018 lên khoảng 40%.
3. Đối với chuỗi Bách hóa xanh, chúng tôi dự báo doanh thu đạt 8.467 tỷ đồng (tăng trưởng 112%). Giả định của chúng tôi là đến cuối năm MWG sẽ mở thêm 450 cửa hàng mới, nâng số lượng cửa hàng Bách hóa xanh lên 1.000 cửa hàng trong khi đó doanh thu bình quân mỗi cửa hàng đạt 910 triệu đồng/tháng (tăng trưởng 15%).
4. Chúng tôi ước tính lợi nhuận gộp đạt 18.013 tỷ đồng (tăng trưởng 21,8%). Chúng tôi cũng giả định tỷ suất lợi nhuận gộp giảm nhẹ từ 16,75% trong năm 2018 xuống còn 16,90% trong năm 2018 nhờ tỷ suất lợi nhuận gộp của mảng bách hóa tăng từ 14% năm 2018 lên 18% năm 2019.
5. Chúng tôi dự báo lỗ tài chính thuần là 109,6 tỷ đồng (tăng 42,6% so với năm 2018). Chi phí tài chính tăng do MWG tăng vay nợ đầu tư cho kế hoạch mở rộng chuỗi bách hóa.
6. Chúng tôi dự báo tỷ trọng chi phí SGA/doanh thu là 12,6%, giảm nhẹ từ mức 12,7% năm 2018.

Theo đó, EPS là 9.983đ, định giá công ty với P/E là 11,4 lần.

MWG thường đạt mức tăng trưởng lợi nhuận là 40% trong 5 năm qua. Và tốc độ này trong thời gian tới sẽ giảm xuống – MWG đã duy trì tốc độ tăng trưởng lợi nhuận bằng với tốc độ tăng trưởng doanh thu cho đến tận bây giờ. Với chuỗi TGDĐ đã bão hòa và động lực tăng trưởng chuyển sang mảng hàng tiêu dùng trong khi đó chuỗi Bách hóa xanh vẫn trong giai đoạn đầu đi vào hoạt động. Và mặc dù đã được cải thiện, thì tỷ suất lợi nhuận của chuỗi BHX vẫn cứ thấp hơn tỷ suất lợi nhuận chung. HSC ước tính tỷ suất lợi nhuận gộp chuỗi Bách hóa xanh là 14%, thấp hơn các chuỗi khác – so với tỷ suất lợi nhuận gộp chuỗi TGDĐ là 17,1% và Điện máy xanh là 16,7%. Trên thực tế lĩnh vực kinh doanh cửa hàng bách hóa khó quản lý hơn 2 mảng còn lại do vòng đời thực phẩm, rau quả, thịt cá tươi ngắn (và chúng tôi ước tính các sản phẩm này đóng góp 30%-40% vào doanh thu bình quân các cửa hàng). Không chỉ vấn đề lãng phí mà vấn đề xây dựng hệ thống đảm bảo việc mua hàng trực tiếp cũng sẽ tốn nhiều thời gian. Đặc biệt là khi chuỗi Bách hóa xanh mở rộng ra khỏi khu vực TP HCM. Việc cải thiện tỷ suất lợi nhuận gộp sẽ là nhân tố then chốt để lấy lại được tốc độ tăng trưởng lợi nhuận bằng với tốc độ tăng trưởng doanh thu. Chúng tôi tin rằng công ty có thể đạt được mục tiêu này trong vài năm tới.

Quan điểm đầu tư – Lặp lại đánh giá Khả quan. Chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu là 165.000đ; tương đương P/E dự phóng năm 2018 là 21 lần. MWG đã chứng minh được tính khả thi trong hoạt động hậu cần cho chuỗi Bách hóa xanh trong năm 2017. Tuy nhiên, vẫn còn nhiều vấn đề cần khắc phục thông qua quá trình thử nghiệm và sửa lỗi như lựa chọn vị trí cửa hàng và hàng hóa tồn kho trên cả hệ thống. Đây đơn giản là quy trình chung cho mảng bán lẻ và không thể cắt bỏ bất kỳ giai đoạn nào. Do đó có thể phải đến 2019 chuỗi này mới đóng góp lợi nhuận đáng kể. HSC luôn cho rằng MWG cuối cùng sẽ xây dựng thành công chuỗi Bách hóa xanh và nhân rộng trên cả nước mặc dù quá trình mở rộng từ TP HCM ra cả nước sẽ gặp phải những thách thức lớn ở hoạt động hậu cần.

HSC

Các nguồn định giá tham khảo khác