TCT ĐIỆN LỰC DẦU KHÍ VIỆT NAM(POW): Nhiệt điện phục hồi dẫn dắt tăng trưởng lợi nhuận trong 2023-24 [Mục tiêu:18.400 đ/cp]

Chúng tôi giảm giá mục tiêu của POW xuống 9,8% so với báo cáo trước đó do (1) điều chỉnh lãi suất phi rủi ro từ 3% lên 4% và tăng chi phí sử dụng vốn vay (CoD), phản ánh điều kiện thị trường khó khăn hơn, (2) chúng tôi điều chỉnh giảm EPS năm 2022/23/24 lần lượt là 26,7%/0,7%/20,9%.

Tổng quan 9T22: Chi phí tăng mạnh làm giảm lợi nhuận

Sản lượng điện 9T22 giảm 17% svck chủ yếu do sản lượng Vũng Áng 1 giảm. Giá bán trung bình tăng 18% svck do giá đầu vào tăng, DT giảm 1,9% svck đạt 20.556 tỷ đồng. LN gộp 9T22 giảm 7% svck với biên LN gộp giảm 4 điểm% khi Cà Mau 1 đại tu. Chi phí bán hàng & QLDN 9T22 tăng 32% svck do NT2 phải trích lập dự phòng, trong khi chi phí tài chính tăng 7% svck do lỗ tỷ giá tăng 426% svck. LN ròng Q3/22 giảm 86% svck, kéo LN ròng 9T22 giảm 34% svck xuống 1.210 tỷ đồng, hoàn thành 52% dự phóng của chúng tôi. Trong năm 2022, dự báo LN ròng sẽ giảm nhẹ 3,8% svck nhờ LN ròng Q4/22 tăng so với mức lỗ Q4/21. Tuy nhiên, dự phóng LN ròng năm 2022 sẽ thấp hơn 27% so với báo cáo trước của chúng tôi vì chi phí tài chính tăng và các thương vụ thoái vốn được chuyển sang năm 2023.

Triển vọng 2022-24: Nhiệt điện phục hồi sẽ thúc đẩy tăng trưởng sản lượng điện

Chúng tôi nhận thấy rủi ro Nhơn Trạch 3&4 bị chậm tiến độ do vướng mắc trong đàm phán hợp đồng PPA và GSA

Mặc dù đã có những sự tích cực trong tiến độ san lấp, giải phóng mặt bằng Nhơn Trạch 3&4, hiện nay dự án vẫn đang gặp vướng mắc liên quan đến việc đàm phán cam kết đầu ra. Cụ thể, trong khi điều khoản về giá bao tiêu đã được thông qua thì đề xuất cam kết mua 80-90% sản lượng thiết kế bình quân (Qc) trong 15 năm vẫn chưa được quyết định. Vì vậy, dù đã sẵn sàng cho giai đoạn xây dựng, dự án vẫn đang gặp khó khăn do công ty vẫn chưa hoàn thiện các điều khoản PPA và GSA. Chúng tôi cho rằng cam kết Qc là một điều khoản quan trọng để có thể ký kết các hợp đồng cung cấp LNG dài hạn, giúp Nhơn Trạch 3&4 (NT3&4) tránh khỏi rủi ro biến động giá. Mặt khác, PPA cũng là yếu tố then chốt để POW tiến hành huy động vốn vì các nhà tài trợ nước ngoài sẽ đánh giá nghiêm ngặt hiệu quả và dòng tiền của dự án.

Hiện tại, PVPower đã phối hợp với Tập đoàn tư vấn Citibank (Mỹ) và ING (Hà Lan) thu xếp vốn cho dự án NT3&4 không có bảo lãnh Chính phủ và kết quả đạt được là khả quan. Cụ thể, khoản vay thương mại trong nước khoảng 4.000 tỷ đồng đang chờ Vietcombank phê duyệt, phần còn lại (900 triệu USD) là khoản vay tín dụng xuất khẩu (ECA) và vay thương mại nước ngoài. Chúng tôi hiện tại giữ nguyên dự báo Nhơn Trạch 3&4 sẽ đi vào hoạt động từ Q4/24 do tiến độ san lấp mặt bằng, giải phóng mặt bằng và huy động vốn đang có những tiến triển tích cực. Chúng tôi cho rằng cam kết đầu ra là bước cuối cùng giúp tháo nút thắt của đàm phán PPA và GSA. Chúng tôi kỳ vọng điều khoản này sẽ sớm được thống nhất.

Mảng điện khí sẽ phục hồi nhờ nhu cầu điện được dự báo tăng trưởng mạnh với giá khí có xu hướng giảm

Mặc dù chúng tôi nhận thấy sản lượng điện khí tăng nhẹ trong năm 2022 từ mức nền thấp của năm 2021, tuy nhiên vẫn còn nhiều dư địa và động lực để điện khí tiếp tục tăng trưởng từ năm 2023 trở đi:

Trong năm 2022, chúng tôi nhận thấy giá khí đốt duy trì ở mức cao và tăng trưởng nhu cầu điện thấp hơn dự kiến là những cản trở cho sự phục hồi của mảng điện này. Do đó, chúng tôi dự báo sản lượng điện khí sẽ tăng 10% svck lên 8,7 tỷ kWh trong năm 2022, được hỗ trợ bởi sản lượng tăng trong Q4/22 (2.192 kWh; +45% svck) từ mức nền thấp trong Q4/21 (1.503 kWh). Với việc giá khí trong nước của Việt Nam neo theo 46%*FO và biến động cùng chiều với giá dầu Brent, chúng tôi dự báo giá bán trung bình vẫn ở mức cao là 2.229 đồng/kWh, với giả định giá dầu Brent là 120 USD/thùng.
Sang năm 2023, chúng tôi nhận thấy một số yếu tố để điện khí được huy động tích cực hơn, bao gồm (1) Tiêu thụ điện được dự báo tăng trưởng mạnh mẽ với tốc độ kép là 9,2% cho giai đoạn 2022-30 sẽ củng cố triển vọng ngành điện, đặc biệt khi công suất bổ sung từ điện NLTT và điện than chậm lại do nút thắt chính sách; 2) Chúng tôi kỳ vọng giá khí sẽ giảm với dự báo dầu Brent thấp hơn đạt 90/80 USD/thùng trong giai đoạn 2023/24, giúp giảm áp lực lên giá bán điện và nâng cao khả năng cạnh tranh của điện khí với các nguồn khác, đặc biệt là nhiệt điện than nhập khẩu. Do đó, chúng tôi dự báo sản lượng điện khí trong năm 2023 sẽ tăng 23% svck lên 10,7 tỷ kWh với giá bán trung bình giảm xuống 2.087 đồng/kWh.
Từ giai đoạn 2024-25, chúng tôi nhận thấy sản lượng điện tăng mạnh 33% svck và 49% svck lên lần lượt là 14,1 tỷ kWh và 21,1 tỷ kWh khi Nhơn Trạch 3 vận hành từ Q4/24 và Nhơn Trạch 4 từ Q2/25. NT3&4 với tổng công suất 1.600MW dự kiến đạt 9,0 tỷ kWh/năm khi vận hành hết công suất thiết kế và chiếm 42% tổng sản lượng trong năm 2025. Chúng tôi giả định giá bán trung bình của hai nhà máy này sẽ vào khoảng 2.600 đồng/kWh, cao hơn 30% so với các nhà máy điện khí POW trong nước với giá LNG dự kiến là 11 USD/mmbtu theo ước tính từ dự thảo PDP8.

Điện than sẽ phục hồi khi Vũng Áng 1 hoạt động trở lại từ Q1/23, trong khi thủy điện sẽ đi ra khỏi pha thời tiết thuận lợi

Trong năm 2022, chúng tôi nhận thấy giá than nhập khẩu tăng và việc giảm công suất từ tổ máy 1 Vũng Áng 1 là những nguyên nhân chính khiến sản lượng điện than giảm 43% svck xuống còn 3.154 triệu kWh. Giá bán trung bình cũng tăng 25% svck lên 1.870 đồng/kWh theo ước tính của chúng tôi do chi phí đầu vào tăng. Mặt khác, thủy điện sẽ được hưởng lợi từ điều kiện thủy văn lý tưởng. Sản lượng thuỷ điện sẽ tăng 29% svck lên 1.508 triệu kWh và giá bán trung bình sẽ giữ ở mức 1.150 đồng/kWh.

Từ năm 2023, chúng tôi nhận thấy sự phục hồi sản lượng mạnh mẽ của Vũng Áng 1 nhờ tổ máy số 1 (600MW) hoạt động trở lại từ Q1/23 và dự báo phụ tải điện mạnh ở miền Bắc với giá bán trung bình sẽ giảm nhẹ xuống 1.745 đồng/kWh khi áp lực nhu cầu hạ nhiệt. Ngược lại, sản lượng thủy điện sẽ không còn duy trì mức huy động tích cực từ T2/23 khi pha La Nina kết thúc, dự kiến sẽ giảm 31% svck xuống 1.045 triệu kWh với giá bán trung bình ổn định ở mức 1.166 đồng/kWh theo ước tính của chúng tôi. Trong giai đoạn 2024-25, chúng tôi dự báo điện than và thuỷ điện sẽ giữ tỷ lệ huy động ổn định. Giá bán trung bình cũng tăng khoảng 2% hàng năm do trượt giá.

Điều chỉnh dự phóng LN giai đoạn 2022-24

Nhìn chung, doanh thu năm 2022 sẽ tăng 11,4% svck lên 27.368 tỷ đồng nhờ giá bán điện tăng, bù đắp cho việc sản lượng giảm 8,9% svck. Tuy nhiên, chúng tôi nhận thấy LN ròng giảm nhẹ 3,8% svck do lỗ tỷ giá cao hơn và doanh thu tài chính giảm mạnh.
Trong năm 2023, chúng tôi cho rằng doanh thu mảng nhiệt điện sẽ tăng trở lại với mức tăng 14,9% svck đối với điện khí và 71% svck đối với điện than. Chúng tôi nhận thấy đây là động lực chính giúp doanh thu POW tăng 24% svck lên 34.008 tỷ đồng, bù đắp cho khoản giảm doanh thu 28% svck từ thủy điện. Nhờ đó, LN ròng tăng 48% svck lên 2.742 tỷ đồng.
Trong năm 2024, chúng tôi dự phóng doanh thu điện khí sẽ tăng 32,8% svck nhờ Nhơn Trạch 3 đi vào hoạt động từ Q4/24. Chúng tôi nhận thấy sản lượng bổ sung sẽ là yếu tố chính giúp doanh thu POW tăng 23,6% svck lên 42.049 tỷ đồng. Ngoài ra, LN ròng được dự phóng sẽ tăng 16% svck lên 3.186 tỷ đồng.

Chúng tôi nhận thấy POW chịu đôi chút áp lực từ việc tăng lãi suất và lỗ tỷ giá

Hiện tại, chúng tôi nhận thấy POW không phải đối mặt với quá nhiều áp lực lãi suất tăng và tỷ giá hối đoái nhờ duy trì nghĩa vụ thanh toán nợ tốt của công ty, với tỷ lệ nợ vay/VCSH giảm dần từ 0,7 lần trong năm 2018 xuống 0,3 lần trong 9T22. Bên cạnh đó, công ty duy trì tình hình tài chính lành mạnh với dòng tiền mạnh và tỷ lệ thanh khoản ổn định. Đặc biệt, tỷ lệ tiền mặt và tỷ lệ chi trả lãi vay cải thiện, đạt 0,4 lần và 5,5 lần trong 9T22 từ mức thấp trong năm 2018, tỷ lệ dòng tiền từ hoạt động kinh doanh/doanh thu hàng năm duy trì ở mức trung bình 15-20% từ giai đoạn 2018-21 và chỉ giảm xuống còn 7% trong 9T22 do tăng khoản phải thu từ EVN.

Từ năm 2023, chúng tôi nhận thấy khoản vay bằng USD cho Nhơn Trạch 3&4 khoảng 1,1 tỷ USD sẽ gây áp lực lớn hơn lên tình hình tài chính của công ty. Đặc biệt, chúng tôi nhận thấy tỷ lệ nợ vay/VCSH tăng từ 63% trong năm 2022 lên 111% trong năm 2025 sẽ làm tăng chi phí tài chính trong giai đoạn đầu tư Capex lớn này. Do đó, chúng tôi nhận thấy rủi ro tiềm ẩn từ môi trường lãi suất cao và lỗ tỷ giá sẽ có thể gia tăng từ năm 2023. Đối với cơ cấu nguồn vốn dự án NT3&4, dự kiên sẽ được tài trợ bởi 25% vốn chủ sở hữu và 75% vốn vay. Về cơ cấu nợ:

Khoảng 4.000 tỷ đồng khoản vay thương mại trong nước đang vào giai đoạn cuối cùng chờ VCB phê duyệt.
Phần còn lại (900 triệu USD theo ước tính của chúng tôi) là các khoản vay tín dụng xuất khẩu (ECA) và vay thương mại. Mặc dù chúng tôi nhận thấy các khoản vay ECA sẽ được hưởng chính sách lãi suất thấp hơn, nhưng chúng tôi cho rằng chỉ số đồng đô la duy trì ở mức cao sẽ làm tăng chi phí đầu tư và ảnh hưởng đến hiệu quả tài chính của dự án. Hiện tại, PVPower đã phối hợp với Tập đoàn tư vấn Citibank (Mỹ) và ING (Hà Lan) thu xếp vốn cho NT3&4 với hình thức không bảo lãnh Chính phủ và kết quả đạt được rất khả quan.

Chúng tôi tiến hành phân tích độ nhạy để xem tác động của lãi suất và sự tăng giá của đồng USD, chúng tôi giả định lãi suất cho vay mới sẽ duy trì ở mức 7% với đồng USD tăng giá 1% so với VND vào năm 2023. Mặc dù chúng tôi nhận thấy tác động của lỗ tỷ giá hối đoái là khiêm tốn, nhưng chúng tôi đánh giá cứ 1% thay đổi của lãi suất sẽ làm tăng thêm 63 tỷ đồng cho tổng chi phí tài chính của POW trong năm 2023.

Định giá

Duy trì khuyến nghị Khả quan với giá mục tiêu thấp hơn là 18.400 đ/cp.

Chúng tôi giảm giá mục tiêu của POW xuống 9,8% so với báo cáo trước đó do (1) điều chỉnh lãi suất phi rủi ro từ 3% lên 4% và tăng chi phí sử dụng vốn vay (CoD), phản ánh điều kiện thị trường khó khăn hơn, (2) chúng tôi điều chỉnh giảm EPS năm 2022/23/24 lần lượt là 26,7%/0,7%/20,9%. Hiện tại, POW đang giao dịch ở mức P/B hiện tại chỉ 0,9 lần và đã giảm 45% so với mức đỉnh hồi tháng 1. Chúng tôi cho rằng đã đến lúc tích lũy một cổ phiếu phòng thủ với mức tăng trưởng EPS vững chắc trong giai đoạn 2023-24 với sức khỏe tài chính lành mạnh. Giá mục tiêu 1 năm của chúng tôi dựa trên tỷ trọng bằng nhau của sự kết hợp hai phương pháp định giá DCF và EV/EBITDA.

Nguồn: VND

Các nguồn định giá tham khảo khác:

Đồ thị phân tích kỹ thuật theo Hệ thống Tín hiệu dòng tiền iBroker SIS 4.0

POW chart. Nguồn: Admin

Link tham room zalo Tín hiệu dòng tiền để nhận được tư vấn trong phiên cổ phiếu có tín hiệu Mua/Bán: https://zalo.me/g/izmqqe638