VNM: triển vọng tăng trưởng nhờ sản lượng sữa tiêu thụ bình quân trên đầu người VN còn thấp so với khu vực, rủi ro từ tăng giá nguyên liệu đầu vào – [ Mục tiêu 1 năm: 145.000]

Ở mức giá hiện tại là 131.400 đồng/cp, VNM đang giao dịch tại PE 2017 là 21,1x. Giá mục tiêu 1 năm ở mức 185.000 đồng/cp (so với giá mục tiêu trước đó là 136.000 đồng/cp), dựa trên PE là 23x (cao hơn 55% so với toàn thị trường) và thấp hơn 15% so với các công ty trong khu vực.

Công ty cổ phần Sữa Việt Nam (VNM: HOSE)

Số lượng cổ phiếu đang lưu hành: 1.451 triệu cp; Vốn hóa: 190.716 tỷ đồng; Giá trị giao dịch trung bình 3 tháng: 174,62 tỷ đồng, Giá hiện tại: 131.400 đồng/cp; và Tỷ lệ sở hữu nước ngoài: 53,37%.

Kết quả kinh doanh năm 2016

Kết quả kinh doanh quý 4/2016

(tỷ đồng)	4Q16	4Q15	YoY	3Q16	QoQ	%KH 2016	TSLN
(tỷ đồng)	4Q16	4Q15	YoY	3Q16	QoQ	%KH 2016	4Q16	4Q15	3Q16	2016
Doanh thu thuần	11.808	10.315	14,5%	12.204,7	-3,3%	105%
Lợi nhuận gộp	5.480	4.416	24,1%	5.085,4	7,8%		46,4%	42,8%	41,7%	47,7%
Lợi nhuận từ HĐKD	2.015	2.085	-3,3%	2.895,8	-30,4%		17,1%	20,2%	23,7%	22,0%
EBIT	2.224	2.294	-3,1%	3.054,8	-27,2%		18,8%	22,2%	25,0%	23,0%
EBITDA	2.530	2.577	-1,8%	3.354,0	-24,6%		21,4%	25,0%	27,5%	25,5%
Lợi nhuận trước thuế	2.204	2.286	-3,6%	3.044,9	-27,6%	112,2%	18,7%	22,2%	24,9%	24,0%
Lợi nhuận ròng	1.828	1.901	-3,8%	2.549,4	-28,3%	113,3%	15,5%	18,4%	20,9%	20,0%
Lợi nhuận ròng thuộc về cổ đông	1.829	1.896	-3,5%	2.548,8	-28,2%		15,5%	18,4%	20,9%	20,0%

Nguồn: BCTC Vinamilk

Năm 2016, doanh thu thuần và lợi nhuận gộp của VNM đạt 46.794 tỷ đồng (+16,8% YoY) và 9.364 tỷ đồng (+20,5% YoY). Trong khi doanh thu năm sát với dự báo của chúng tôi, lợi nhuận ròng thấp hơn một chút so với dự báo ban đầu (chúng tôi ước tính lợi nhuận ròng năm 2016 đạt 9.888 tỷ đồng, tăng 27,2% YoY). Trong quý 4/2016, doanh thu thuần và lợi nhuận ròng sau thuế đạt 11.808 tỷ đồng (+14,5% YoY) và 1.828 tỷ đồng (-3,8% YoY). Tăng trưởng lợi nhuận ròng âm trong quý 4/2016 là yếu tố bất ngờ ngay cả khi chúng tôi dự báo tăng trưởng lợi nhuận giảm trong quý 4/2016. Kết quả này là do VNM tăng mạnh chi phí bán hàng để hỗ trợ cho lợi nhuận năm 2017.

Doanh thu trong nước ở mức khá (81,4% tổng doanh thu) nhờ hoạt động marketing mạnh mẽ (+41% YoY). Năm 2016, doanh thu trong nước tăng 18,5% YoY nhờ sản lượng tiêu thụ tăng, cao hơn đáng kể so với tăng trưởng sản lượng toàn ngành ở mức 7% (theo Euromonitor), 0% đối với khu vực thành thị và 6% đối với khu vực nông thôn (theo Kantar Worldpannel). Do đó, thị phần phân khúc sữa uống của VNM đạt 56% tính đến cuối năm 2016 (so với 53% vào cuối năm 2015), trong khi thị phần phân khúc sữa bột đạt 41% (cả nước tính đến cuối năm 2016 so với 26% vào cuối năm 2015 tại 6 thành phố lớn; cho thấy thị phần cả nước đã đạt cải thiện). Phân khúc sữa chua và sữa đặc vẫn giữ thị phần lớn với 79% và 85%. Nhờ giá đầu vào ở mức thấp (trung bình giảm 37% so với năm 2015), VNM có thể chi nhiều hơn cho hoạt động bán hàng (khuyến mãi, hỗ trợ bán hàng, quảng cáo,…) giúp công ty thúc đẩy doanh thu và tăng thị phần.

Việc phân loại lại chi phí ảnh hưởng đáng kể đến tỷ suất lợi nhuận gộp và tỷ lệ chi phí bán hàng/doanh thu nhưng không ảnh hưởng đến bản chất hoạt động quản lý kinh doanh. Trong năm 2016, công ty thay đổi phương thức thanh toán chiến dịch “mua một tặng một sản phẩm” cho các nhà phân phối, trong đó VNM sẽ hoàn lại chi phí khuyến mãi cho nhà phân phối trong nước thay vì chiết khấu giá vốn hàng bán hay đưa thêm sản phẩm. Theo Thông tư 200, khoản chi phí này ghi nhận vào chi phí bán hàng thay vì vào giá vốn hàng bán. Cụ thể như sau:

Tỷ đồng	9T2016 (báo cáo)	9M16 (phân loại lại)
Doanh thu	34.987	34.987
Giá vốn hàng bán	20.189	18.131
Tỷ suất lợi nhuận gộp	42,3%	48,2%
Chi phí bán hàng	5.508	7.566
% Doanh thu	15,7%	21,6%

Nguồn: VNM

Nhằm mục đích so sánh, nếu các chi phí liên quan (bao gồm hoàn tiền, hàng khuyến mãi, quà tặng,…) phân loại lại vào chi phí bán hàng, chúng tôi ước tính tỷ lệ chi phí bán hàng/doanh thu thuần có thể ở mức 21% trong năm 2015 (thực tế: 15,6%) và 26,6% trong năm 2016 (thực tế: 23%), dựa trên thảo luận với VNM. Do đó, tỷ suất lợi nhuận gộp năm 2015 và 2016 có thể ở mức 46% và 51,3% (so với tỷ suất lợi nhuận gộp báo cáo ở mức 40,6% và 47,7%). Trong năm 2017, VNM ước tính chi phí bán hàng giảm, chiếm 20-25% doanh thu thuần (2016: 26,6%).

Bên cạnh ảnh hưởng do thay đổi phương thức kế toán, chi phí bán hàng tăng đáng kể ~41% YoY trong năm 2016, chủ yếu do chi phí khuyến mãi, giới thiệu sản phẩm và hỗ trợ bán hàng tăng đáng kể (6.947 tỷ đồng trong năm 2016 so với 2.862 tỷ đồng trong năm 2015). Đáng chú ý, trong quý 4/2016, chi phí bán hàng lên đến 3.192 tỷ đồng, chiếm 27% doanh thu thuần, tăng 67,7% QoQ. Kết quả này là do VNM chủ động tăng chi phí bán hàng để hỗ trợ lợi nhuận năm 2017, đây là quan điểm hợp lý trong bối cảnh áp lực giá đầu vào tăng trong năm 2017.

Doanh thu xuất khẩu đạt 5.745 tỷ đồng (+9% YoY, chiếm 12,3% tổng doanh thu) và tỷ suất lợi nhuận gộp giữ ở mức cao là 64% (so với 51,7% trong năm 2015 và 63,15% trong 9T2016) nhờ chi phí đầu vào hợp lý.

Doanh thu của Driftwood đạt 2.951 tỷ đồng (+11,3% YoY) nhờ tăng sản lượng tiêu thụ trong khi tỷ suất lợi nhuận gộp đath 21,3% (so với năm 2015 là 24%). Tỷ suất lợi nhuận gộp giảm có thể do giá bán giảm.

Triển vọng giá đầu vào: Hiện tại, giá đầu vào tăng vẫn là rủi ro lớn nhất của VNM. Trên thị trường thế giới, vào tháng 1/2017, giá bột sữa nguyên kem, bột sữa tách kem và AMF tăng 73%, 48% và 57% YoY (nguồn: Global Dairy Trade). VNM cho biết công ty đã cố định mức giá nguyên liệu chính đến tháng 5/2017. Tuy nhiên, chúng tôi lo ngại giá sữa vẫn sẽ ở mức cao trong nửa cuối năm 2017 do hiện tượng El Nino dự báo xảy ra tại Nam bán cầu trong những tháng tới. Do đó, chúng tôi cẩn trọng tăng giả định giá nguyên liệu đầu vào năm 2017 từ 3.000 USD/tấn lên 3.200 USD/tấn, chúng tôi sẽ đề cập cụ thể sau trong báo cáo này.

Cập nhật ước tính 2017-2018

Dựa trên KQKD 2016, chúng tôi điều chỉnh ước tính doanh thu và lợi nhuận trong giai đoạn 2017-2018:

Tỷ đồng	Mới		Cũ		% thay đổi
Tỷ đồng	2017F	2018F	2017F	2018F	2017F	2018F
Doanh thu	53.260	60.235	53.299	60.508	-0,07%	-0,45%
Lợi nhuận ròng	10.027	11.018	9.971	11.026	0,57%	-0,07%
EPS (VND)	6.218	6.832	6.183	6.837	0,57%	-0,07%

Nguồn: SSI ước tính

Chúng tôi điều chỉnh nhẹ ước tính doanh thu 2017-2018 do giảm giả định giá bán tăng còn 3-4% từ mức 5% trước đó. Chúng tôi giữ ước tính tăng trưởng tổng sản lượng tiêu thụ là 11%, vượt dự báo tăng trưởng sản lượng tiêu thụ ngành là 3-8% theo Euromonitor. Tăng trưởng doanh thu nước ngoài ở mức 10%/năm dựa trên định hướng của Ban lãnh đạo là tăng trưởng doanh thu nước ngoài đạt 50% từ 2016 – 2020.

Chúng tôi giả định giá sữa bột trung bình năm 2017 ở mức 3.200 USD/tấn (+40% YoY). Tỷ suất lợi nhuận gộp năm 2017 ước tính ở mức 44,8% (so với 47,7% trong năm 2016), tỷ lệ chi phí bán hàng và quản lý doanh nghiệp/doanh thu ở mức 22,8% trong năm 2017 và những năm sau đó (so với 25,3% trong năm 2016), dựa trên định hướng của công ty là giảm chi phí bán hàng trong năm 2017.

Chúng tôi cho rằng VNM đã chuẩn bị kỹ càng cho điều kiện thị trường kém thuận lợi trong năm 2017. Công ty cố định một phần giá nguyên liệu đầu vào cho sản xuất đến tháng 5/2017, do đó tỷ suất lợi nhuận 6T2017 có thể không giảm đáng kể, theo quan điểm của chúng tôi. Thêm vào đó, VNM tăng đầu tư cho hoạt động bán hàng (khuyến mãi, marketing và quảng cáo, hỗ trợ phân phối) nhằm giành thị phần trong năm 2016. Do đó, chúng tôi ước tính chi phí bán hàng năm 2017 có thể giảm.

Chúng tôi ước tính lợi nhuận ròng năm 2017 đạt 10.027 tỷ đồng (+7,1% YoY), cao hơn 0,57% so với ước tính trước do chi phí bán hàng ước tính giảm nhẹ mặc dù tỷ suất lợi nhuận gộp ước tính giảm.

Định giá và quan điểm đầu tư

Ở mức giá hiện tại là 131.400 đồng/cp, VNM đang giao dịch tại PE 2017 là 21,1x. Giá mục tiêu 1 năm ở mức 185.000 đồng/cp (so với giá mục tiêu trước đó là 136.000 đồng/cp), dựa trên PE là 23x (cao hơn 55% so với toàn thị trường) và thấp hơn 15% so với các công ty trong khu vực.

Chúng tôi ước tính tỷ lệ tăng trưởng kép hàng năm đối với lợi nhuận ròng giai đoạn 2016-2021 là 10,1%. Trong dài hạn, VNM vẫn là lựa chọn hàng đầu của chúng tôi nhờ triển vọng công ty đầy hứa hẹn trong bối cảnh thị trường sữa Việt Nam thực tế vẫn chưa phát triển so với các nước lân cận về sản lượng sữa tiêu thụ bình quân trên đầu người (19 lít/năm trong năm 2015). VNM là công ty dẫn đầu thị trường nhờ yếu tố cơ bản mạnh, thành lập lâu đời và mạng lưới phân phối rộng khắp và mức giá hợp lý, và tìm kiếm cơ hội tăng thị phần (công ty đặt kế hoạch 50% thị phần về sản lượng tiêu thụ sữa bột và 75% thị phần sữa uống trong tương lai).

Rủi ro

Yếu tố khiến cổ phiếu tăng giá: Tăng trưởng doanh thu cao hơn ước tính và giá nguyên liệu thô thấp hơn ước tính

Yếu tố khiến cổ phiếu giảm giá: Chi phí đầu vào bột sữa thô tăng vượt ước tính hiện tại của chúng tôi ảnh hưởng đến tỷ suất lợi nhuận gộp. Rủi ro thứ hai là chi phí quảng cáo và khuyến mãi tăng vượt ước tính hiện tại của chúng tôi nhằm giành thị phần.

SSI Research