CTCP CƠ ĐIỆN LẠNH (REE): Tăng trưởng cao đi cùng tính bền vững [Mục tiêu 98.300 đ/cp]

Trong năm 2022, REE đặt kế hoạch LN ròng thận trọng 2.061 tỷ đồng (+11% svck). Chúng tôi tin rằng LN ròng có thể tăng 18% svck đạt 2.183 tỷ đồng với đóng góp từ 3 nhà máy điện gió và mảng cơ điện phục hồi mạnh mẽ, bù đắp cho mức giảm từ mảng bất động sản và thủy điện. Trong năm 2023, chúng tôi nhận thấy sự tăng trưởng tích cực từ tất cả các ngành đặc biệt là cho thuê văn phòng khi E.town 6 đi vào hoạt động. LN ròng 2023 sẽ đạt 2.565 tỷ (+18% svck). Khuyến nghị khả quan với giá mục tiêu 98.300đ/cp.

Giá hiên tại( 28/04/2022): 79.100 đ/cp

Giá mục tiêu: 98.300 đ/cp

Lợi nhuận: 24%

Tổng quan doanh nghiệp

Tập đoàn đa ngành với mũi nhọn đến từ mảng dịch vụ tiện ích.

Công ty Cổ phần Cơ Điện Lạnh (REE) thành lập năm 1977 với trọng tâm ban đầu là mảng cơ điện lạnh (M&E). Sau đó, công ty đã liên tục phát triển và mở rộng sang nhiều lĩnh vực kinh doanh khác nhau bao gồm bất động sản, và các ngành nghề dịch vụ tiện ích thiết yếu, đóng góp giá trị bền vững cho xã hội. Kể từ năm 2020, Hội đồng quản trị (HĐQT) quyết định tái cấu trúc công ty thành công ty mẹ, trong đó các công ty con và công ty liên kết sẽ được tổ chức thành 4 công ty, tương ứng với 4 mảng kinh doanh: M&E, bất động sản, điện, và nước.

Về cơ cấu doanh thu, phần doanh thu điện đã tăng từ 15-20% trong giai đoạn 2016-20 lên 51% tổng doanh thu năm 2021 nhờ hợp nhất VSH trong quý 2/2021. Trong khi mảng cơ điện – mảng kinh doanh đã đóng góp doanh thu lớn nhất cho công ty với khoảng 60%-70% trong giai đoạn 2016-2020 nhưng giảm mạnh xuống còn 31% vào năm 2021 do hoạt động kinh doanh bị ảnh hưởng nặng nề bởi đợt bùng phát Covid. Theo sau đó là đóng góp từ lần lượt bất động sản (16%) và nước (2%). Cơ cấu lợi nhuận ròng khá ổn định trong những năm gần đây, trong đó điện đóng góp nhiều nhất (47%), tiếp theo là bất động sản (34%), nước (15%) và cơ điện (5%) vào năm 2021.

Mảng năng lượng điện: Hướng tới tăng trưởng bền vững

REE đã đầu tư mạnh vào mảng điện với cơ cấu nguồn đa dạng

REE đã bắt đầu đầu tư vào lĩnh vực dịch vụ tiện ích (điện & nước) từ năm 2010 và đã phát triển vững chắc danh mục đầu tư của công ty con và công ty liên kết. Hiện tại, công ty đạt tổng công suất 2.635MW, trong đó, tổng công suất do REE sở hữu đạt 1.005MW vào năm 2021, trải rộng cho ba loại năng lượng khác nhau, bao gồm thủy điện (524MW), nhiệt điện than (292MW) và năng lượng tái tạo (189MW). Bên cạnh đó, REE cũng hợp nhất một công ty bán lẻ điện – CTCP Phát triển Điện lực Trà Vinh (DTV) từ năm 2016 với vai trò là nhà phân phối bán lẻ điện tại tỉnh Trà Vinh. Với công suất lớn như vậy, REE hiện đang đứng trong top 5 doanh nghiệp điện niêm yết lớn nhất thị trường.

ROE mảng điện hiệu quả, nhờ danh mục đầu tư thủy điện lớn

Về hiệu quả đầu tư, chúng tôi ước tính ROE danh mục điện năm 2021 của REE duy trì trên mức trung bình ngành khoảng 14% khi so sánh với các đối thủ cạnh tranh điện khác có quy mô công suất điện tương đương. Ngoài ra, chúng tôi kỳ vọng tỷ lệ ROE cao hơn từ năm 2022 khi các nhà máy mới xây hoạt động cả năm, bao gồm ba nhà máy điện gió mới Phú Lạc 2 (25,2MW), Lợi Hải 2 (28,8MW) và Trà Vinh V1-3 (48MW) và một nhà máy thủy điện Thượng Komtum (220MW).

Về phân bổ đầu tư điện của REE, mảng thủy điện được đầu tư với giá trị lớn nhất và chiếm 60% vào năm 2021, do đó ảnh hưởng nhiều nhất đến hiệu quả đầu tư mảng điện, theo sau lần lượt là nhiệt điện than (15%), điện gió (18%) và điện mặt trời (4%). Hơn nữa, mảng thủy điện cũng đóng góp tỷ trọng lợi nhuận ròng hàng năm lớn nhất với 58%, tiếp theo là nhiệt điện than (11%), điện gió (12%) và điện mặt trời (14%). Mảng bán lẻ điện với công ty con là DTV đóng góp ít nhất cho lợi nhuận ròng, chỉ 4%.

Mảng năng lượng là mũi nhọn cho sự phát triển của công ty, trong đó năng lượng tái tạo có tiềm năng lớn theo định hướng của chính phủ.

Nhu cầu tiêu thụ điện dự kiến sẽ tăng mạnh sau hai năm tăng trưởng khiêm tốn từ 2020-21 khi nền kinh tế Việt Nam trở lại trạng thái tăng trưởng bình thường. Miền Bắc được dự báo có nguy cơ thiếu điện trong những thời điện phụ tải cao trong mùa nắng nóng, và gần đây nguồn than cung cấp cho các nhà máy nhiệt điện trên 3.000MW đã thiếu hụt. Theo kịch bản cơ sở, dự thảo Quy hoạch phát triển điện lực (PDP8) ước tính tốc độ tiêu thụ điện năng tăng trưởng kép hàng năm là 8,9% trong giai đoạn 2021-2030, và chúng tôi cho rằng đây là động lực để ngành điện tiếp tục phát triển cùng với kỳ vọng nền kinh tế phục hồi nhanh trong những năm tới.

Với nhu cầu tiêu thụ năng lượng dự kiến sẽ tăng mạnh trong những năm tới, việc phát triển một hệ thống điện phù hợp để đáp ứng nhu cầu ngày càng tăng là rất quan trọng. Đặc biệt, 1) thủy điện đã dần cạn kiệt tiềm năng khai thác (hiện đạt 91% tổng tiềm năng và chỉ còn dư địa cho thủy điện nhỏ (<30MW) phát triển); 2) Nhiệt điện than phải đối mặt với những khó khăn thách thức về tài chính do tác động tiêu cực đến môi trường, khi một số nhà đầu tư đã rút lui khỏi nguồn năng lượng này do cam kết cắt giảm khí thải toàn cầu theo những tinh thần từ COP26 gần đây. Do đó, năng lượng tái tạo (NLTT) nhận được sự quan tâm rất lớn do tính chất sạch và tiềm năng tăng trưởng công suất lớn. Tuy nhiên, với sự bất ổn định của nguồn và hệ số công suất thấp do phụ thuộc thời tiết nên việc phát triển thêm nguồn điện chạy nền là điều rất cần thiết để đảm bảo tính đầy đủ của toàn hệ thống.

REE đã tập trung đầu tư vào điện năng lượng tái tạo với định hướng ban đầu là mở rộng công suất điện mặt trời mái nhà

REE đã và đang tập trung vào phát triển các nguồn điện NLTT, bắt đầu từ điện mặt trời trên mái nhà trong năm 2020, do chính phủ có xu hướng khuyến khích phát triển năng lượng tái tạo với mức giá FIT hấp dẫn. Tính đến cuối năm 2020, REE đã đưa vào vận hành 86 MWp điện mặt trời trên mái nhà, với giá FIT là 8,38cent / kWh và đặt tại một số tỉnh phía Nam. Sau khi Quyết định số 13/2020 / QĐ-TTg về giá FIT – cơ chế khuyến khích phát triển điện mặt trời hết hiệu lực vào cuối năm 2020, Tình hình phát triển điện mặt trời mới nhà bắt đầu chậm lại khi REE chỉ thực hiện phát triển thêm 16,3MWp điện mặt trời mái nhà, trong đó 6,5MWp được đưa vào vận hành. Tuy nhiên, nhờ phát triển thêm 86MWp vào năm 2020, tổng sản lượng điện mặt trời tăng mạnh và đạt 113 triệu kWh (+ 1,030% yoy), giúp ROE mảng năng lượng này cải thiện từ 3% vào năm 2020 lên 17% vào năm 2021.

Công ty sẽ tiếp tục tăng cường phát triển điện mặt trời mái nhà từ năm 2022

Năng lượng mặt trời là nguồn tài nguyên thiên nhiên quý giá của Việt Nam với cường độ năng lượng mặt trời khoảng 5kWh/m2, mức nắng trung bình khoảng 150kcal/m2 và có thể kéo dài 2.000-2.600h, lý tưởng nhất là ở các tỉnh Nam Bộ, Nam Trung Bộ và Tây Nguyên như Ninh Thuận, Bình Thuận, và Đăk Lăk. Đây là nguồn năng lượng hữu ích với khả năng sản xuất điện sạch, bảo vệ môi trường, và chống biến đổi khí hậu, góp phần đưa Việt Nam đạt mục tiêu trung hòa các-bon vào năm 2050 theo định hướng của Chính phủ. Với thông điệp rõ ràng được đề cập trong dự thảo QHĐ8, chính phủ sẽ ưu tiên phát triển năng lượng xanh, do đó, điện mặt trời, cụ thể là điện mặt trời mái nhà sẽ còn nhiều dư địa để tăng trưởng trong dài hạn.

Ba nhà máy điện gió mới sẽ đóng góp đáng kể cho lợi nhuận ròng mảng điện từ năm 2022, bù đắp cho mức giảm sản lượng thủy điện

Về danh mục đầu tư điện gió, REE đang sở hữu ba nhà máy điện gió trên đất liền Phú Lạc 1 & 2, Lợi Hải 2 và một nhà máy điện gió gần bờ Trà Vinh V1-3, cả bốn dự án được hưởng giá FIT ưu đãi nhờ COD đúng hạn trước ngày 01/11/2021. Tổng công suất của 4 nhà máy điện gió là 126MW, trong đó REE sở hữu 87MW tính theo giá trị vốn góp. Các nhà máy điện gió của REE có chi phí xây dựng khá rẻ so với trung bình ngành với các dự án điện gió được phát triển cùng thời gian.

Hơn nữa, các nhà máy điện gió của REE đều nằm ở vị trí rất lý tưởng, đặc biệt là Lợi Hải 2 ở Ninh Thuận, nhà máy đạt hệ số công suất lên đến 50% với số giờ vận hành cao 3.472h/năm do nằm trong vùng có tốc độ gió lớn đến 15m/s vào mùa gió chướng. Tuy nhiên, do tỷ giá EUR/VND không ổn định nên ROE có xu hướng biến động trong các năm đầu đi vào vận hành của các nhà máy. Trong năm 2021, nhờ có thêm ba dự án điện gió được đưa vào vận hành từ T11/2021, các nhà máy đã hoạt động với một hiệu suất cao trong hai tháng cuối năm, giúp ROE tăng lên mức khoảng 17%.

Thủy điện sẽ bước ra khỏi giai đoạn thuận lợi do pha La Nina dự kiến sẽ kết thúc từ Q2/22

Hiện tại, REE đang sở hữu danh mục thủy điện gồm 9 công ty với tổng công suất 524MW, phân bố ở cả 3 miền gồm miền Bắc (TBC, MHP), miền Trung (BDH, CHP), và miền Nam (VSH, TMP, ISH, SBH và SHP). Với việc đầu tư 4 nhà máy thủy điện ở miền Nam, sản lượng và LN đóng góp hàng năm từ khu vực này luôn lớn nhất, chiếm khoảng 60-80% sản lượng và LN thủy điện hàng năm.

ROE thủy điện của REE đã đạt đỉnh vào năm 2017-18 (20%) nhờ điều kiện thủy văn thuận lợi trong các năm này, trước khi có xu hướng giảm do tình hình thời tiết kém khả quan hơn trong giai đoạn 2019-20. Giá bán điện bình quân ghi nhận xu hướng tăng từ năm 2016-19 nhờ sự thay đổi nền giá trên thị trường phát điện cạnh tranh và tình trạng thiếu điện than trong năm 2019. Bên cạnh đó, REE đã đầu tư vào một số nhà máy thủy điện có giá bán bình quân cao từ năm 2018, giúp giá bán bình quân thủy điện đạt mức 1.000đ/kWh trong giai đoạn 2018-21.

Các dự án thủy điện sắp tới là tiềm năng tăng giá của REE trong dài hạn

Hiện tại, hai công ty con của REE là TBC và VSH đang triển khai các dự án thủy điện mới là Thác Bà 2 và Vĩnh Sơn 2&3. Cụ thể, dự án Thác Bà 2 của TBC có tổng công suất 18,9MW, tổng kinh phí đầu tư ước tính khoảng 709 tỷ đồng và dự kiến vận hành cả năm từ năm 2024. Hiện tại, REE đang sở hữu 29,6% cổ phần của nhà máy, tương đương 35,7 tỷ đồng vốn góp. Chúng tôi dự báo nhà máy mới sẽ mang lại cho REE thêm khoảng 42 tỷ đồng LN ròng từ năm 2024, với giả định nhà máy chạy ở công suất tối đa với giá bán điện bình quân là 1.097đ/kWh. Đối với Vĩnh Sơn 2&3, mặc dù dự án đã được phê duyệt từ năm 2007 nhưng dự án đã không thể tiếp tục do nút thắt pháp lý.

REE sẽ không đầu tư thêm các dự án điện than mới

Hiện tại, REE đang đầu tư vào ba công ty nhiệt điện PPC, NBP và QTP. Tuy nhiên, năm 2021, REE đã thoái vốn tại QTP từ 8,04% xuống còn 0,98%, dẫn đến tổng giá trị đầu tư nhiệt điện giảm 36% svck xuống còn khoảng 1.358 tỷ đồng.

Thực hiện đúng tinh thần và cam kết của Việt Nam tại Hội nghị thượng đỉnh về biến đổi khí hậu của Liên Hợp Quốc năm 2021 (COP26), REE có kế hoạch thoái nốt khoản đầu tư còn lại tại QTP vào năm 2022, giảm danh mục đầu tư nhiệt điện xuống còn 2 công ty và quyết định sẽ không đầu tư thêm vào nhiệt điện than trong tương lai.

Mảng nước: Mảng kinh doanh mang lại dòng tiền và lợi nhuận ổn định

REE liên tục đầu tư vào phân khúc nước sạch trong những năm gần đây

Ngành nước đóng vai trò thiết yếu trong nhu cầu hằng ngày, đáp ứng nhu cầu sản xuất và sinh hoạt, tốc độ tăng trưởng của phân khúc nước hàng năm thường ổn định và liên quan chặt chẽ với tốc độ đô thị hóa và phát triển của nền kinh tế. Do đó, REE đã liên tục mở rộng danh mục đầu tư vào phân khúc nước với tổng giá trị đầu tư tăng trưởng kép 23% từ 831 tỷ đồng trong 2016 lên 2.059 tỷ đồng vào năm 2021. Hiện tại, REE đang sở hữu tổng cộng 9 công ty liên kết tại hai thành phố lớn là Hà Nội (1) và TP HCM (6) và một điểm đến du lịch nổi tiếng – Nha Trang, Khánh Hòa, với chuỗi giá trị được chia thành ba nhóm trong ngành nước, bao gồm:

Công ty xử lý nước sạch (BOO, SWIC, THW, VCW).
Công ty phân phối và cung cấp nước sạch(TDW, GDW, NBW, KHW).
Từ Q2/21, REE đã hợp nhất TKPLUS (TK+) làm việc trong lĩnh vực tư vấn xây dựng công trình và giải pháp liên quan đến xử lý nước sạch

Sản lượng mảng nước sẽ có mức tăng trưởng ổn định từ năm 2022

Chúng tôi đánh giá các yếu tố ảnh hưởng đến từng mảng kinh doanh với sự khác biệt cụ thể như sau:

Đối với công ty xử lý nước: yếu tố ảnh hưởng lớn nhất đến kết quả kinh doanh là vốn đầu tư nhà máy, chi phí khấu hao, vị trí đặt gần nguồn nước và giá bán sản lượng đầu ra cho các công ty phân phối. Các nhà máy xử lý nước sạch thường có doanh thu và sản lượng ổn định với tốc độ tăng trưởng tương đối chậm. Tỷ suất lợi nhuận của công ty trong ngành khá cao, khoảng 35-40% nhờ đặc tính tồn kho thấp do nước sản xuất được phân phối ngay sau khi xử lý.
Đối với công ty cấp nước: hoạt động của công ty phụ thuộc nhiều vào tỷ lệ thất thoát nước và mật độ dân số trong khu vực phân phối. Các công ty phân phối nước thường xuyên phải chịu chi phí bảo trì và nâng cấp đáng kể do hệ thống cấp nước, đường ống chủ yếu là đã cũ kỹ và xuống cấp.

Tăng trưởng hợp đồng ký mới sẽ là điểm tựa cho sự phục hồi mảng M&E trong năm 2022

Hiện tại trong mảng cơ điện REE tập trung vào ba lĩnh vực: nhà thầu cơ điện, nhà phân phối điều hòa không khí và nhà thầu EPC điện mặt trời. Phân khúc cơ điện lạnh gặp phải sự cạnh tranh gay gắt từ các công ty tư nhân khiến giá gói thầu giảm dần qua các năm để thu hút khách hàng, dẫn đến doanh thu và tỷ suất lợi nhuận ròng đều giảm từ năm 2017-2021.

Tuy nhiên, Việt Nam đang bước vào chu kỳ đầu tư công mới, trong đó REE sẽ là đơn vị hưởng lợi với ước tính 60% thị phần cơ điện trong phân khúc đầu tư công và công ty có bề dày kinh nghiệm về nhà thầu cơ điện cho rất nhiều dự án lớn. Chúng tôi tin rằng REE có nhiều tiềm năng trúng thầu một số gói thầu cơ điện từ các dự án sân bay lớn như sân bay quốc tế Long Thành và nhà ga T3 Tân Sơn Nhất với bề dày kinh nghiệm trong phân khúc này. Do đó, chúng tôi dự báo giá trị backlog ký mới trong giai đoạn 2022-2023 tiếp tục tăng với tốc độ tăng trưởng kép 20% lên lần lượt là 4.508 tỷ đồng và 5.410 tỷ đồng.

E.town 6 là động lực tăng trưởng cho mảng bất động sản cho thuê

REE tập trung phát triển bất động sản với hai phân khúc chính là văn phòng cho thuê và phát triển dự án. Hai mảng này đều mang lại tỷ suất lợi nhuận cao, khoảng 50% nhờ giá vốn và chi phí quản lý thấp.

REE hiện đang sở hữu danh mục gồm 7 cao ốc văn phòng hạng B, tất cả đều nằm trên trục đường đông dân cư của Tp.HCM, một khu phức hợp bao gồm nhiều cao ốc văn phòng và đang hoạt động tốt với tỷ lệ lấp đầy cao khoảng 98% hàng năm ngay cả trong giai đoạn giãn cách xã hội.
Tuy nhiên, trong khi hoạt động cho thuê dần phát ổn định và bền vững, thì lĩnh vực phát triển dự án chưa thực sự hiệu quả do một số thách thức pháp lý và khó khăn trong việc mở rộng quỹ đất. Trong năm 2021, REE không ghi nhận dự án nào và tập đoàn đã hoàn tất việc thoái vốn của CTCP Đầu tư và Phát triển Hạ tầng Việt Nam (VIID), đem lại khoản lợi nhuận sau thuế khoảng 163 tỷ đồng.

Tổng hợp dự phóng KQKD cho giai đoạn 2022-2023

Chúng tôi tổng hợp KQKD của REE như sau:

Trong năm 2022-2023, mảng cơ điện sẽ tiếp tục đóng góp lớn vào doanh thu của REE, theo sau là ngành điện và bất động sản. Mặt khác, mảng nước mang lại doanh thu khiêm tốn nhờ công ty con TKPLUS. Doanh thu toàn công ty sẽ tăng 49% svck và 19% svck lên lần lượt là 9,045 tỷ đồng và 10,797 tỷ đồng trong năm 2022-2023.
Chi phí bán hàng & quản lý doanh nghiệp tăng 30% svck chủ yếu do hợp nhất VSH.
Doanh thu hoạt động tài chính giảm 65% svck trong năm 2022 khi năm 2021 công ty ghi nhận lãi một lần từ việc thoái vốn QTP vào năm 2021, sau đó tăng trở lại 25% sau khi tăng trưởng tiền gửi.
Chi phí tài chính tiếp tục giữ ở mức cao đạt 690 tỷ đồng do nợ vay tăng mạnh từ các dự án mới đi vào hoạt động và hợp nhất VSH trong 2021.
LN từ công ty ldlk tăng 48% svck/10% svck lên 846 tỷ đồng và 930 tỷ đồng trong 2022-23 với đóng góp chính từ điện và nước.

Định Giá

Chúng tôi khuyến nghị Khả quan với giá mục tiêu 98.300đ/cp

Đợt giảm giá vừa rồi đã đưa REE trở lại vùng hợp lý để tích lũy. Chúng tôi tin rằng với tiềm năng tăng giá 24%, sẽ thích hợp để đầu tư vào một cổ phiếu phòng thủ như REE. Tiềm năng tăng giá bao gồm: