Ngân hàng TMCP Quân Đội (MBB: HOSE): Kết quả kinh doanh vẫn tích cực mặc dù tăng trưởng tín dụng chậm hơn [MUA – Mục tiêu: 30.800đ/cp]

SSI Research – Với mức giá hiện tại 20.450 đồng/ cp, MBB giao dịch ở mức PB năm 2018 và 2019 là 1,4x và 1,2x, thấp hơn so với trung bình ngành là 1,8x và 1,5x. Chúng tôi nhận thấy cổ phiếu MBB đang chịu áp lực thoái vốn từ VietcomBank (VCB: HOSE) (khoảng 50 triệu cổ phiếu, tương đương 2,3% tổng số cổ phiếu lưu hành) ra thị trường, có thể tạo điểm mua hấp dẫn cho nhà dầu tư dài hạn. Chúng tôi nhắc lại khuyến nghị MUA với giá mục tiêu 1 năm là 30.800 đồng/ cổ phiếu tương ứng PB năm 2019 đạt mức 1,8x, thấp hơn ước tính trước đó của chúng tôi là 2,x. Mức giá mục tiêu này thấp hơn dự báo trước đó của chúng tôi là 2,x, do tỷ lệ floating tăng lên từ sự kiện thoái vốn của Vietcombank và điều kiện thị trường suy yếu.

>> Ngân hàng TMCP Quân Đội (MBB: HOSE): Tăng trưởng mạnh mẽ trên hầu hết các chỉ tiêu [MUA – Mục tiêu: 32.000đ/cp]

>> Ngân hàng TMCP Quân Đội (MBB: HOSE): Ngôi sao đang lên – [Mục tiêu: 42.000đ/cp]

Tổng quan 9T2018

Nguồn: SSI Research

MBB công bố lợi nhuận trước thuế trong 9T2018 lả 6.014 tỷ đồng (+50,3% YoY), đạt gần 88% kế hoạch lợi nhuận trước thuế năm 2018 đề ra trước đó. Kết quả này sát với kỳ vọng của chúng tôi, chủ yếu nhờ tăng trưởng của thu nhập lãi ròng (+30,8% YoY) và thu nhập ngoài lãi ròng (+66,5% YoY). Quản lý chi phí tốt cũng là yếu tố góp phần vào tăng trưởng lợi nhuận cao, khi chi phí hoạt động thấp hơn ước tính (+35,4% YoY) và chi phí trích lập dự phòng tăng trưởng chậm hơn (+18,3% YoY).

Tăng trưởng tín dụng – tuân thủ quy định của NHNN

Cho vay khách hàng đạt 204.884 tỷ đồng (+11,2% YTD), không đổi so với quý trước. Theo tính toán của chúng tôi, tổng tăng trưởng tín dụng (cho vay và trái phiếu) đạt 11,5% YTD, cao hơn trung bình hệ thống là 9,52% tinh đến tháng 9/2018. Mức tăng trưởng tín dụng này nằm trong kỳ vọng của chúng tôi khi giới hạn tăng trưởng tín dụng của MBB là 15%. Trong tình huống như vậy, ngân hàng phải lựa chọn đối tượng khách hàng để có thể tối đa hóa tiềm năng cho vay trong khi giảm thiểu rủi ro tín dụng. Trong quý 3, chúng tôi thấy khoản cho vay cá nhân tiếp tục tăng (+28,4% YoY, +22,8% YTD, +4,6% QoQ) và chiếm 36% tổng dư nợ – mức cao nhất từ trước đến nay.

Tiền gửi khách hàng tăng 232.638 tỷ đồng (+5,5% YTD) nhưng thấp hơn mức trung bình ngành là 9,15% tính đến ngày 20/9/2018. Tăng trưởng cho vay khách hàng không đổi so với quý trước, ngân hàng huy động vốn từ tiền gửi của khách hàng ít hơn ước tính. Do đó, tỷ lệ dư nợ trên vốn huy động (LDR) tăng lên. Tỷ lệ LDR thuần (bao gồm chứng chỉ tiền gửi) tăng lên 85,8%, mức tăng đáng kể từ 81,4% trong năm 2017 và 81,7% trong Q3/2017.

Hệ số NIM cải thiện nhờ chuyển đối tượng khách hàng và chi phí huy động giảm

Hệ số NIM tăng lên 4,56% từ 4,19% trong Q3/2017 và 4,2% trong năm 2017, sát với dự báo của chúng tôi là 4,55% trong năm 2018. Thứ nhất, NIM tăng do trung bình chênh lệch lãi suất cho vay và huy động tăng thêm 30 bps. Như đã đề cập ở trên, việc chuyển sang các khoản vay cá nhân đã giúp tăng NIM như mong đợi. Thứ hai, tỷ lệ tiền gửi có kỳ hạn trên tổng tiền gửi của khách hàng giảm từ 61% trong 6T2018 và 63% trong Q3/2017 xuống còn 58,7% trong Q3 năm nay, trong khi ngân hàng có thể vay nhiều hơn từ thị trường liên ngân hàng (+27,3% YTD, +52,5% YoY). Mặc dù vậy, sự thay đổi bất thường này vẫn trong giới hạn cho phép, khi ngân hàng giảm được chi phí trong khi tỷ lệ LDR vẫn tăng.

Kiểm soát chi phí và chất lượng tài sản

Tỷ lệ CIR 9T2018 chỉ đạt 39,9% giảm đáng kể so với kỳ vọng của chúng tôi là 46% trong năm 2018 và 43,3% trong năm 2017. Mặc dù ngân hàng đã tập trung vào việc phát triển đội ngũ nhân viên tài chính tiêu dùng, chi phí hoạt động trên thu nhập không cao như mong đợi. Số lượng nhân viên tăng lên 14.551 người (+19,3% YoY), trong khi tiền lương tăng 42% YoY. Chi phí dự phòng rủi ro cao hơn ước tính của chúng tôi, tỷ lệ nợ xấu (NPL) cao hơn dự kiến. Tính đến 30/9/2018, tỷ lệ NPL tăng 37 bps YTD, lên 1,57% so với 1,2% vào năm 2017 và 1,35% trong Q3/2017. Do một khách hàng doanh nghiệp của MBB đã có khoản nợ xấu tại một ngân hàng khác, MBB phải điều chỉnh khoản vay của khách hàng đó sang nợ xấu, theo CIC. Chúng tôi cũng đã cố gắng xác định nợ xấu từ MCredit bằng cách lấy nợ xấu hợp nhất trừ nợ xấu của ngân hàng mẹ. Khi tính toán, tỷ lệ NPL tăng khoảng 12 bps trong khi NPL hợp nhất tăng 37 bps, trong phạm vi chấp nhận được. Hệ số dự phòng rủi ro tín dụng tăng lên 106% cao hơn mức 95,9% trong năm 2017.

Triển vọng

Hoạt động cho vay – dần chuyển sang hệ sinh thái (ecosystem)

Chúng tôi nhận thấy MBB đang trong quá trình thắt chặt mối quan hệ hơn đối với các khách hàng doanh nghiệp lớn, đặc biệt là các khách hàng chủ chốt như TCT Tân Cảng Sài Gòn. Bằng cách cho vay và cung cấp một giải pháp hoàn chỉnh cho những khách hàng chủ chốt này, MBB hy vọng thu hút cả khách hàng doanh nghiệp vừa và nhỏ và khách hàng cá nhân có liên quan đến doanh nghiệp lớn này. Sau đó, ngân hàng có thể cung cấp các khoản vay và dịch vụ bổ sung, đồng thời giảm rủi ro tín dụng.

Kỳ vọng tăng trưởng từ các công ty con

Trong khi mức tăng trưởng tín dụng cho các ngân hàng trong hệ thống năm 2019 thấp hơn 2018, MBB sẽ tiếp tục mở rộng kinh doanh ra nhiều lĩnh vực, chẳng hạn tài chính tiêu dùng (MCredit), bảo hiểm nhân thọ (MB Ageas Life) và bảo hiểm phi nhân thọ (MIC). Các công ty này thuộc quyền sở hữu của MBB, hoặc bắt đầu gia nhập vào hệ thống MBB vào đầu năm 2017. Chúng tôi nhận thấy có sự tăng trưởng lợi nhuận mạnh mẽ tại các công ty này trong 9T2018. MCredit đặt kế hoạch 4,5 đến 5 nghìn tỷ đồng cho vay khách hàng trong năm 2018, gần như gấp đôi năm 2017 và lợi nhuận trước thuế đạt 300 tỷ đồng từ mức 0 trong năm 2017. Thu nhập từ kinh doanh bảo hiểm tăng 47% YoY trong 3 quý đầu 2018. Chúng tôi nhận thấy nhiều tiềm năng tăng trưởng trong các lĩnh vực này. Chúng tôi ước tính tăng trưởng 35% trong thu nhập từ phí trong giai đoạn 2018-2019.

Tăng vốn

Chúng tôi kỳ vọng CAR của MBB – ngân hàng mẹ ở mức khoảng 10%. Để có thể đáp ứng yêu cầu Basel 2 trước hạn chót là ngày 1/1/2020, có khả năng MBB sẽ thực hiện tăng vốn vào năm 2019. Ngân hàng có rất nhiều lựa chọn. Ban quản lý có thể chọn cách nào có chi phí thấp nhất trong dài hạn. MBB có thể tiếp tục phát hành trái phiếu Cấp 2. Thứ hai, ngân hàng có thể tăng vốn chủ sở hữu bằng cách tìm các nhà đầu tư nước ngoài mua 10% cổ phần. Ngoài ra, theo ước tính của chúng tôi, ngân hàng có 6 tỷ lợi nhuận giữ lại trong vốn chủ sở hữu vào năm 2018.

Ước tính lợi nhuận

Năm 2018, chúng tôi điều chỉnh giảm ước tính CIR từ 46% xuống 44,1%, trong khi tăng giả định về tỷ lệ NPL từ 1,4% lên 1,65%. Như vậy, lợi nhuận trước thuế năm 2018 ước tính không đổi, xấp xỉ 7.600 tỷ đồng (+65% YoY)

Năm 2019, chúng tôi điều chỉnh tăng giả định tỷ lệ nợ xấu (NPL) từ 1,45% lên 1,7% do dự báo tăng hình thành nợ xấu. Vì vậy, lợi nhuận trước thuế năm 2019 ước tính là 9.200 tỷ đồng (không đổi, +20% YoY). Như vậy, LNTT không thay đổi do tỷ lệ CIR điều chỉnh giảm, cũng như điều chỉnh tăng các giả định về tỷ lệ nợ xấu.

Định giá và Quan điểm đầu tư

Với mức giá hiện tại 20.450 đồng/ cp, MBB giao dịch ở mức PB năm 2018 và 2019 là 1,4x và 1,2x, thấp hơn so với trung bình ngành là 1,8x và 1,5x. Chúng tôi nhận thấy cổ phiếu MBB đang chịu áp lực thoái vốn từ VietcomBank (VCB: HOSE) (khoảng 50 triệu cổ phiếu, tương đương 2,3% tổng số cổ phiếu lưu hành) ra thị trường, có thể tạo điểm mua hấp dẫn cho nhà dầu tư dài hạn. Chúng tôi nhắc lại khuyến nghị MUA với giá mục tiêu 1 năm là 30.800 đồng/ cổ phiếu tương ứng PB năm 2019 đạt mức 1,8x, thấp hơn ước tính trước đó của chúng tôi là 2,x. Mức giá mục tiêu này thấp hơn dự báo trước đó của chúng tôi là 2,x, do tỷ lệ floating tăng lên từ sự kiện thoái vốn của Vietcombank và điều kiện thị trường suy yếu.

SSI Research