VCB: KQKD 9T2018 Lợi nhuận trước thuế tăng trưởng 47,2%, hoàn thành 87,8% kế hoạch – Giữ vững vị trí hàng đầu

	Giá hiện tại	% chang (t-3)	P/E	P/B
VCB	55	1.9%	16.37	3.22

Kết quả kinh doanh 9T2018

Các hoạt động tín dụng của Vietcombank trong quý 3 duy trì ở mức cao trong năm với tăng trưởng tín dụng đạt 14,8% YTD, cao hơn nhiều so với trung bình hệ thống ở mức 9,52% YTD. Tăng trưởng cho vay đạt 15,6% YTD, đồng thời giá trị trái phiếu doanh nghiệp giảm 12,8% YTD để phù hợp với quy định mới của Thông tư 15/2018, về việc ngân hàng thắt chặt đầu tư vào trái phiếu doanh nghiệp, có hiệu quả kể từ tháng 8/2018.

Đồng thời, tổng tiền gửi khách hàng (bao gồm các công cụ tiền gửi khác) tăng 9,3% YTD so với trung bình hệ thống là 9,15% YTD tính đến ngày 20/09/2018. Tỷ lệ CASA duy trì ổn định ở mức 28%, đứng thứ 2 trong số các ngân hàng niêm yết chỉ sau MBB (41%).

Tỷ lệ nợ xấu tăng nhẹ từ 1,14% trong năm 2017 lên 1,18% trong 9T2018 với 98% dư nợ là nợ vay có tài sản đảm bảo. Tỷ lệ quỹ dự phòng trên nợ xấu cải thiện từ 130,7% trong năm 2017 lên đến 155,5% cùng thời kỳ, duy trì vị trí cao nhất trong ngành.

Tỷ lệ vốn ngắn hạn dùng trong cho vay trung và dài hạn tăng từ 24,5% trong năm 2017 lên 27% trong 9T2018 do cho vay trung và dài hạn tăng 35,5% YTD cùng với cho vay mua nhà tăng mạnh ở mức 40% YTD.

Tăng trưởng trong cho vay tiêu dùng và thu nhập từ nợ xấu đã xóa là những động lực tăng trưởng chính…

VCB ghi nhận lợi nhuận trước thuế trong 9T2018 đạt 11.683 tỷ đồng, tăng 47,2% YoY, hoàn thành 87,8% kế hoạch năm ban đầu là 13,3 nghìn tỷ đồng, và hoàn thành 76% so với ước tính của chúng tôi trong năm 2018 là 15.392 tỷ đồng. Kết quả này là do tăng trưởng mạnh mẽ ở thu nhập lãi ròng (+26,4% YoY) và thu nhập ngoài lãi ròng (+43% YoY).

Thu nhập lãi ròng: Nhìn chung, tăng trưởng tín dụng mạnh mẽ từ đầu năm (tăng trưởng tín dụng trong quý 1/2018 là 6,1% YTD so với trung bình hệ thống là 3,56% YTD) cùng với hoạt động cho vay bán lẻ tăng mạnh với lãi suất cao hơn. Cụ thể, tỷ trọng cho vay cá nhân trong tổng cho vay tăng từ 32,7% trong năm 2017 đến 35% trong 6T2018 và sau đó tăng lên 36,1% trong 9T2018.

Dư nợ cho vay cá nhân tăng 31,1% YTD, gần gấp đôi tăng trưởng trong tổng dư nợ của VCB. Các khoản cho vay mua nhà chiếm khoảng 48% (so với 45% trong 6T2018) trong cho vay cá nhân, trong khi đó, cho vay kinh doanh hộ gia đình chiếm 28% (so với 20% trong 6T2018).

Do đó, lãi suất cho vay bình quân trong 9T2018 tăng 9bps lên đến 7,42% so với 9T2017, trong khi đó lãi suất huy động tiền gửi giảm 6 bps do tỷ trọng tiền gửi dài hạn trong tổng tiền gửi giảm (0,26% so với 0,61%). Điều này khiến cho tỷ lệ NIM tăng, đạt mức 2,77% trong 9T2018 so với 2,67% trong 9T2017.

Thu nhập ngoài lãi: thu nhập ngoài lãi trong 9T2018 tăng trưởng 43% YoY, với tỷ trọng lớn nhất là từ nợ xấu đã xóa (37%), thu nhập ròng từ phí và hoa hồng (32,2%), và lãi ròng từ hoạt động kinh doanh ngoại hối (19,7%).

Thu nhập ròng từ phí và hoa hồng trong 9T2018 lên đến 2,63 nghìn tỷ đồng, tăng 33,7% YoY, cao hơn tăng trưởng trong 9T2017 ở mức 24,3%, và được duy trì đều đặn trong cả 3 quý. Tăng trưởng doanh thu mạnh mẽ được ghi nhận trong 3 mảng, bao gồm dịch vụ thanh toán (+20% YoY), dịch vụ ngân hàng kỹ thuật số (hơn 30% YoY), và dịch vụ quản lý tài khoản (hơn 30% YoY). Thu nhập từ phí dịch vụ bancassurance vẫn còn thấp, nhưng ngân hàng kỳ vọng mảng này sẽ khởi sắc vào đầu năm 2019. Điều này có thể xảy ra một khi dự án bancassurance được hoàn thành. VCB có kế hoạch thoái công ty bảo hiểm nhân thọ Vietcombank – Cardif Life Insurance Company (VCLI) – trước khi tìm kiếm một thỏa thuận bancassurance độc quyền với đối tác bảo hiểm nhân thọ khác trong năm 2019.

Thu nhập từ xóa nợ xấu trong 9T2018 tăng 93,3% YoY lên đến 3 nghìn tỷ đồng, hoàn thành kế hoạch cả năm. Hơn một nửa kế hoạch năm đã hoàn thành trong quý 1 nhờ điều kiện thị trường bất động sản thuận lợi.

Ngoài ra, các hoạt động giao dịch ngoại hối mang lại 570 tỷ đồng trong quý 3,  lũy kế 9T2018 đạt 1,6 nghìn tỷ đồng, giảm 5,9% YoY.

…và quản lý tốt chi phí

Với tỷ lệ nợ xấu tăng nhẹ, chi phí dự phòng của VCB tăng 10,9% YoY lên đến 5 nghìn tỷ đồng để tăng tỷ lệ LLC. Chi phí tín dụng được duy trì ở mức 1,11%, thấp hơn 1,17% trong cùng kỳ năm trước, duy trì ở mức thấp nhất trong toàn ngành.

Tỷ lệ CIR ở mức 41,7% thấp hơn so với cùng kỳ năm ngoái là 43,1%.

Với kết quả hoạt động kinh doanh tăng trưởng mạnh trong 9T2018, ROAA và ROAE cải thiện lần lượt lên đến 1,23% và 21,9% so với 1% và 18,1% trong năm 2017.

Ước tính và định giá trong năm 2018-2019

Trong năm 2018 và 2019, chúng tôi duy trì ước tính của chúng tôi từ báo cáo gần đây nhất, trong đó chúng tôi điều chỉnh mục tiêu tăng trưởng tín dụng từ mức 18% xuống 15% YoY trong FY2018, phù hợp với chính sách của cơ quan giám sát không tăng mức trần tín dụng cho ngân hàng thương mại trong năm nay.

Tỷ lệ NIM tiếp tục được cải thiện

Kể từ tháng 10, VCB đã chào bán 4 nghìn tỷ đồng trái phiếu kỳ hạn 5-10 năm, tương đương 0,5% tổng tiền gửi và chứng chỉ tiền gửi, ở lãi suất tương đương với lãi suất huy động 12 tháng từ 4 ngân hàng lớn nhất cộng thêm 1%. Điều này sẽ làm tăng chi phí lãi và giảm nhẹ tỷ lệ NIM trong quý 4 so với quý 3 đầu năm. Tuy nhiên, với tỷ trọng cho vay cá nhân tăng trong tổng dư nợ, trong khi ngân hàng tiếp tục hưởng lợi từ nguồn huy động chi phí thấp từ lợi thế tỷ lệ CASA cao và tiền gửi kho bạc lớn, chúng tôi cho rằng NIM sẽ tiếp tục cải thiện từ mức 2,47% năm 2017 lên 2,71% và 2,84% năm 2018 và 2019.

Thu nhập lãi ròng ước tính tăng lần lượt 22,4% YoY và 10,7% YoY lên 26,8 nghìn tỷ đồng và 29,7 nghìn tỷ đồng trong năm 2018 & 2019.

Thu nhập từ phí và hoa hồng tăng trưởng mạnh trong 9T2018, và chúng tôi kỳ vọng dòng thu nhập này vẫn duy trì được đà tăng trong bối cảnh ngân hàng tích cực mở rộng phân khúc bán lẻ, trong khi tiếp tục duy trì giữ vị trí số 1 trong thị trường thanh toán. Dòng thu nhập này ước tính tăng lần lượt 37,7% YoY trong năm 2018 và 30% YoY trong năm 2019.

Vietcombank đã bán toàn bộ danh mục còn lại của OCB (gần 1,48 triệu cổ phiếu) thông qua đấu giá vào ngày 06/09/2018. Với mức giá trúng thầu là 20.501 đồng/ cổ phiếu, chúng tôi ước tính VCB sẽ thu về xấp xỉ 30,26 tỷ đồng từ thương vụ này.

VCB chào bán 53,36 triệu cổ phiếu MBB (35,5% danh mục MBB) thông qua đấu giá vào ngày 15/10/2018 để giảm tỷ lệ sở hữu từ 6,97% xuống 4,5%. Kết quả, chỉ 10.000 cổ phiếu MBB được bán thông qua đấu giá với giá bình quân là 21.900 đồng/ cổ phiếu. Theo quyết định của Hội đồng quản trị, cổ phiếu MBB còn lại sẽ được bán theo phương thức khớp lệnh trên sàn HOSE trước ngày 11/12/2018. Với mức giá khởi điểm là 19.641 đồng/ cổ phiếu, chúng tôi ước tính ngân hàng sẽ thu về 1.049 tỷ đồng, với lợi nhuận là 608 tỷ đồng.

VCB còn chào bán 45,37 triệu giá trị EIB thông qua đấu giá ngày 22/10/2018 để giảm tỷ lệ sở hữu từ 8,19% hiện tại xuống 4,5%. Tuy nhiên, cuộc đấu giá không đủ điều kiện để tổ chức do không có nhà đầu tư nào đăng ký tham dự đấu giá. Theo quyết định của Hội đồng quản trị, cổ phiếu EIB chưa bán sẽ được bán theo phương thức khớp lệnh trên sàn HOSE trước ngày 17/12/2018. Giá bán không được thấp hơn 14.497 đồng/ cổ phiếu. Chúng tôi cho rằng VCB khó có thể bán cổ phiếu EIB trong năm nay, chủ yếu là do giá sàn cao hơn giá giao dịch hiện tại.

Chúng tôi không bao gồm thu nhập từ thương vụ bán VCLI cũng như thương vụ bancassurance trong năm 2019 trong mô hình dự báo. Những điều này có khả năng làm tăng kết quả thực tế so với dự phóng của chúng tôi.

Chúng tôi dự báo thu nhập từ nợ đã xóa trong năm 2018 sẽ là 3 nghìn tỷ đồng, phù hợp với kế hoạch năm và sẽ tang lên 3,45 nghìn tỷ đồng trong năm 2019.

Nhìn chung, thu nhập ngoài lãi ước tính đạt 10,2 nghìn tỷ đồng, tăng lần lượt 36,4% YoY và 11,68 nghìn tỷ động, tăng 14,6% YoY trong năm 2018 và 2019.

Chúng tôi ước tính thu nhập từ hoạt động kinh doanh (TOI) tăng trưởng 25,9% YoY, đạt 37 nghìn tỷ trong năm 2018 và sẽ tăng 11,7% YoY lên 41,4 nghìn tỷ trong năm 2019.

Tỷ lệ CIR ước tính tăng lên 42% trong 2 năm tới nhờ mở rộng quy mô ngân hàng bán lẻ VCB. Tuy nhiên, chi phí dự phòng ước tính duy trì ổn định và tỷ lệ nợ xấu ước tính cải thiên lên 1,14% trong năm 2018 và 0,95% trong năm 2019.

Nhìn chung, lợi nhuận trước thuế ước tính tăng lên 15,39 nghìn tỷ đồng, tăng 35,7% YoY trong năm 2018 và 17,7 nghìn tỷ đồng, tăng 15,2% YoY trong năm 2019. EPS tương ứng sẽ là 3.341 đồng và 3.954 đồng, trong khi BVPS sẽ là 17.847 đồng và 21.025 đồng trong năm 2018 và 2019.

Trong trường hợp VCB hoàn tất đàm phán về việc phát hành 10% vốn cấp 1, chúng tôi kỳ vọng ngân hang sẽ phát hành cổ phiếu vào đầu năm 2019 khi điều kiện thị trường thuận lợi. Với mức định giá cao (PB năm 2018 ở mức 3x, cao hơn bình quân các ngân hang cùng hệ thống là 1,72x), khiến cho VCB khó có thể thực hiện được kế hoạch phát hành với giá không thấp hơn giá giao dịch bình quân, theo yêu cầu của cơ quan liên quan. Do đó chúng tôi không đưa yếu tố phát hành cổ phiếu vào mô hình định giá của chúng tôi.

Quan điểm đầu tư

Với mức giá hiện tại là 54.300 đồng/ cổ phiếu, cổ phiếu VCB đang giao dịch ở mức PB 2018 và 2019 là 3,04x và 2,58x, cao hơn bình quân các ngân hang cùng hệ thống là 1,72x và 1,44x.

Chúng tôi ưa thích cổ phiếu VCB nhờ vị trí dẫn đầu hệ thống ngân hàng về thị phần kinh doanh cốt lõi cũng như hoạt động hiệu quả của ngân hàng. Ngân hàng có nhiều room để cải thiện tỷ lệ NIM cùng với việc chuyển trọng tâm nhiều hơn sang mảng ngân hàng bán lẻ. Trong năm 2018-2019, thu nhập từ nợ xấu đã xóa và thoái vốn ước tính khá cao. VCB có cơ cấu tài sản lành mạnh, tỷ lệ nợ xấu ở mức thấp thứ 3 trong hệ thống với 1,18%. Hơn nữa, VCB đã xử lý toàn bộ trái phiếu VAMC còn lại, và có hệ số dự phòng rủi ro tín dụng cao nhất hệ thống, ở mức 155,5%.

Về rủi ro, giá thị trường cao khiến ngân hàng khó có thể thực hiện kế hoạch phát hành 10% vốn cấp 1, làm tăng áp lực lên tỷ lệ CAR (hiện tại khoảng 8,02% theo Basel II).

Để đạt được mức giá mục tiêu hợp lý, chúng tôi sử dụng BVPS 2019 là 21.025 đồng. Chúng tôi cho rằng PB hợp lý cho VCB là 3x, với mức giá mục tiêu là 63.100 đồng/ cổ phiếu, tăng 16,2% so với giá hiện tại. Chúng tôi không đưa vào định giá khoản vốn thặng dư ngân hàng có thể nhận được từ đợt phát hành 10% vốn cấp 1 sắp tới.

Nguồn: SSI Research

Các nguồn định giá tham khảo khác

---

VCB chart. Nguồn: dautugiatri.vn