VEA: TCT Máy động lực và máy nông nghiệp Việt Nam: Tăng trưởng LN ròng đến từ các công ty liên doanh liên kết, Có lượng tiền mặt lớn [Mục tiêu 43.700 đ/cp]

SSI Research – Giá mục tiêu 1 năm dựa trên phương pháp SOTP của chúng tôi là 43.700 đồng, tương đương với PE 2019 là 8,0x. Giá mục tiêu tăng 17,2% so với giá hiện tại, chúng tôi đánh giá KHẢ QUAN cho cổ phiếu. VEA hy vọng rằng việc thoái vốn của Chính phủ sẽ được thực hiện vào năm 2019 để hạ tỷ lệ sở hữu nhà nước xuống 51% từ 88,47%, trong khi thời gian niêm yết trên HOSE sẽ chậm hơn so với kỳ vọng của nhà đầu tư, vì VEA cần thêm thời gian để có báo cáo tài chính 2018 đã kiểm toán.

VEA công bố kết quả kinh doanh 9 tháng đầu năm 2018, vượt kỳ vọng của chúng tôi

Công ty ghi nhận 1.138 tỷ đồng doanh thu thuần (-11,3% YoY), nhưng lợi nhuận ròng tăng vọt lên tới 1.848 tỷ đồng (+ 26,8% YoY) trong Q3. Kết quả mạnh mẽ này là nhờ thu nhập lớn từ các công ty liên doanh của VEA. Trong Q3, thu nhập từ công ty liên doanh cho VEA lên tới 1.799 tỷ đồng (+ 28,5% YoY), trong đó 1.599 tỉ đồng từ Honda Vietnam – HVN (chiếm ~ 86,7% tổng lợi nhuận đến từ công ty liên doanh, liên kết). Trong khi đó, Toyota Motor Vietnam – TMV và Ford Vietnam Limited – FVL chiếm 10,8% và 2,56% tổng lợi nhuận từ công ty liên doanh/liên kết.

Chúng tôi dự báo lợi nhuận ròng có thể tăng 24% YoY dựa trên giả định thu nhập được tạo ra hàng ngày trong 9T 2018. Tính đến 9T 2018, VEA đã ghi nhận 4,76 nghìn tỷ đồng thu nhập từ công ty liên doanh liên kết, và trong giai đoạn này VEA cũng tạo ra 257 tỷ đồng thu nhập tài chính (hầu hết là lãi tiền gửi ngân hàng và lãi hỗ trợ vốn).

Vị thế tiền mặt lành mạnh

Dựa trên báo cáo tài chính hợp nhất vào cuối tháng 9, chúng tôi thấy rằng HVN đã trả một phần tư trong số 4.495 tỷ đồng cổ tức mà họ đã công bố sẽ chi trả cho năm 2018. Phần cổ tức còn lại là 3.371 tỷ đồng, (~ 144,4 triệu USD), đã ghi nhận là khoản phải thu cổ tức từ HVN. Một khoản phải thu cổ tức khác là từ FVL, tương đương khoảng 112,5 tỷ đồng (~ 4,8 triệu USD). Chúng tôi thấy rằng TMV đã trả tất cả cổ tức với giá trị 621,7 tỷ đồng cho VEA trong quý 3. Cần lưu ý rằng HVN thường trả cổ tức 4 lần mỗi năm vào tháng 1, tháng 4, tháng 7 và tháng 10, trong khi TMV và FVL thường trả vào tháng 7 theo ĐHCĐ 2018.

Ngoài ra, chúng tôi cũng thấy rằng VEA đã hoàn tất nghĩa vụ thanh toán cho Nhà nước, vì các khoản phải trả hiện tại khác đã giảm xuống còn 223 tỷ đồng từ 1.727 tỷ đồng vào đầu năm 2018. Trước đây, 1,5 nghìn tỷ đồng này là khoản phải trả về cổ phần hóa của công ty.

Tại ngày 30/09/2018, VEA đã nắm giữ một khoản lớn trong tiền mặt/tương đương tiền/ đầu tư ngắn hạn, tất cả đều dưới dạng tiền gửi có kỳ hạn tại nhiều ngân hàng, khoảng 374 triệu USD. Tiền mặt tròng (net cash) của VEA là khoảng 8.242 nghìn tỷ đồng (~ 353 triệu USD).

Vào cuối tháng 9/2018, báo cáo tài chính hợp nhất đã ghi nhận 9.195 tỷ đồng lợi nhuận giữ lại (~ 40,6% tổng tài sản và ~ 70% vốn điều lệ).

Cập nhật công ty liên doanh

Phân khúc xe máy: HVN giành thêm thị phần

Như đã đề cập trong báo cáo trước của chúng tôi, HVN đã công bố doanh số hàng tháng trong vài tháng gần đây, nhờ đó chúng tôi thấy thị phần của HVN tăng nhờ tăng trưởng cao hơn, làm lu mờ các đối thủ cạnh tranh trên thị trường. Trong quý 2 và quý 3, toàn thị trường xe máy tăng 6,1% YoY và 2,3% YoY dựa vào số liệu của VAMM, trong khi doanh số bán hàng của HVN tăng lần lượt 14,6% YoY và 10% YoY. Thị phần của HVN tăng lên 76,6% từ 72% trong năm 2017 nhờ vị trí dẫn đầu của HVN trong phân khúc xe tay ga. Hiện tại HVN đang sản xuấtcác mẫu xe tay ga được khách hàng ưa chuộng nhất như Vision, Lead, Air Blade, SH mode, và SH.

Gần đây, HVN đã khánh thành dây chuyền sản xuất xe máy thứ 6 tại nhà máy tỉnh Hà Nam. Dây chuyền mới này có công suấtkhoảng 250.000 xe/năm nâng 10% tổng công suất hàng năm của HVN lên 2,75 triệu xe/năm. Vào tháng 10/2018, HVN cũng vừa tổ chức lễ chào mừng chiếc xe máy thứ 25 triệu được sản xuất kể từ ngày bắt đầu sản xuất vào tháng 12/1997.

Tính đến cuối tháng 9/ 2018, mạng lưới đại lý của HVN có 784 HEADs (đại lý ủy quyền độc quyền của Honda) cho xe máy Honda và 31 đại lý ô tô. Số lượng đại lý cao hơn nhiều so với con số 716 HEADs và 15 đại lý xe ô tô tính đến cuối tháng 8/2016.

Phân khúc ô tô phục hồi sau những rào cản từ Nghị định 116 dần được gỡ bỏ

Honda Việt Nam: HVN đã có doanh số bán hàng cao nhất từ trước đến nay. Dựa trên dữ liệu từ VAMA, tổng doanh số của Honda đã đạt 21 nghìn chiếc (+ 96% YoY) lũy kế 10T2018, chủ yếu nhờ vào nguồn cung xe nhập khẩu dồi dào. Đáng chú ý, nhiều mẫu ô tô được nhập khẩu từ Thái Lan như CR-V, Jazz, Civic, cũng như mẫu HR-V mới, đã có nhu cầu cao từ khách hàng. Tổng quy mô thị trường ô tô chỉ tăng 5% YoY trong khi sản lượng tiêu thụ của HVN tăng 96% YoY trong 10T 2018 theo dữ liệu của VAMA, đưa thị phần của HVN lên 9,8%, cao hơn nhiều so với 5,3% trong 10T2017.

Toyota Việt Nam: Các mẫu nhập khẩu mới (Wigo, Avanza, và Rush) từ Indonesia đã bắt đầu phân phối tại thị trường Việt Nam kể từ tháng 9, với số liệu bán hàng khả quan. Cùng với doanh số bán hàng cao từ các mẫu xe khác (Fortuner, Vios, Camry, Innova, và Corolla Altis), doanh số tháng 10 đạt mức cao kỷ lục trong lịch sử, tăng 93% YoY. Do đó, sản lượng tiêu thụ tăng 3% YoY trong 10T2018. Cần lưu ý rằng doanh số bán hàng trong 9 tháng đầu năm của TMV giảm so với cùng kì. Thị phần giảm nhẹ xuống 23% từ 23,5% trong 10T2017.

Ford Việt Nam: Sản lượng tiêu thụ lũy kế trong 10T2018 vẫn thấp hơn so với 10T2017 (-27% YoY). Điều này là do sự thiếu hụt nguồn cung của xe nhập khẩu nguyên chiếc (CBU), như Ford Ranger và Everest. Tuy nhiên, doanh số bán hàng trong tháng 9 và tháng 10 đã phục hồi mạnh mẽ, với mức tăng trưởng tích cực 2% YoY và 13% YoY, cao hơn nhiều so với -44% YoY trong các quý trước. Tính đến tháng 10, thị phần của FVN giảm xuống 8% (so với 11,5% trong 10T 2017).

VEAM Motor: Lượng tiêu thụ của xe tải thương hiệu VEAM tiếp tục giảm xuống so với cùng kỳ năm ngoái. Sản lượng tiêu thụ đã giảm 42,8% YoY trong 10T 2018. Với kết quả như vậy trong năm 2017 và 10T2018, VEA cho biết công ty sẽ trích lập một phần dự phòng hàng tồn kho trong năm nay cho các xe tải CKD cũ được lắp ráp trước năm 2016.

Cạnh tranh tiềm tàng từ Vinfast

Vinfast là mảng kinh doanh chính mới nhất của Vingroup, hoạt động trong lĩnh vực sản xuất ô tô. Nhà máy của công ty đặt tại Khu kinh tế Đinh Vũ – Cát Hải ở Hải Phòng, có diện tích 335 ha với tổng vốn đầu tư 3,5 tỷ USD sẽ giải ngân trong giai đoạn 2018-2019. Hiện tại, việc xây dựng nhà máy đã gần hoàn thành.

Tổ hợp nhà máy ô tô Vinfast có hai giai đoạn để sản xuất xe máy điện. Giai đoạn 1 dự kiến sẽ hoàn thành vào năm 2019 trong khi Giai đoạn 2 dự kiến là vào năm 2020. Trong Giai đoạn 1, nhà máy xe máy điện có thể có 4 dây chuyền sản xuất với công suất 1 triệu xe máy điện/năm tuy nhiên đến nay chỉ có một dây chuyền đang được khai thác.

Đối với ô tô, Vinfast đã ra mắt 3 mẫu xe cho 3 phân khúc khác nhau (Sedan LUX A2.0, SUV LUX SA2.0, và Hatchback Fadil) và sẽ bàn giao xe cho khách hàng vào quý 4/ 2019. Tổng công suất cho giai đoạn đầu tiên sẽ là 250.000 xe.

Lợi thế cạnh tranh của Vinfast đến từ sự cộng hưởng mạnh mẽ từ hệ sinh thái Vingroup để hỗ trợ khả năng phân phối và mạng lưới trạm sạc. Bên cạnh đó, công ty cũng đặt mục tiêu sử dụng công nghệ mới nhất từ các nhà cung cấp hàng đầu toàn cầu, các sản phẩm của Vinfast được hưởng lợi từ công nghệ tự động hóa gia tăng và chi phí lao động thấp hơn tại Việt Nam.

Với tổng quy mô thị trường của xe máy điện với 400.000 chiếc trong năm 2017 theo Cục Đăng kiểm Việt Nam, chúng tôi cho rằng Vinfast sẽ thâm nhập vào thị trường xe máy điện đầu tiên trong năm 2019 và có thể có một số tác động ban đầu đến thị trường xe máy xăng khi đây được coi là sản phẩm thay thế. Vinfast có thể cần nhiều thời gian hơn để thay đổi thói quen của khách hàng chuyển từ xe nhiên liệu sang xe điện vì giá xe máy xăng hiện tại rất cạnh tranh. Hơn nữa, cơ sở hạ tầng để sạc cho xe máy điện vẫn còn rất hạn chế vào lúc này.

Dựa vào tổng quy mô thị trường của xe du lịch với 160.000 chiếc trong năm 2017 theo số liệu của VAMA, Vinfast có thể cạnh tranh trực tiếp từ năm 2019. Fadil được xây dựng trên nền tảng của Opel Karl, dự kiến sẽ cạnh tranh với các mẫu xe như Wigo (Toyota), Grand i10 (Hyundai), Kia Morning (Kia) và Spark LT (Chevrolet). Trong khi đó, LUX A2.0 và LUX SA2.0 sử dụng khung gầm từ BMW 5 series thế hệ thứ 6 và X5 có khả năng nằm ở phân khúc cao cấp để cạnh tranh với BMW 320i hoặc Merc GLC, Toyota Fortuner, Nissan Terra. Ba mẫu xe này hiện đang được bán với giá chiết khấu 25%-40% với giá “ Ba Không”, không chi phí khấu hao, không chi phí tài chính, và không lợi nhuận, để kích thích nhu cầu của khách hàng trong nước. Chúng ta có thể thấy sự cạnh tranh mạnh mẽ hơn từ xe máy điện và xe hơi Vinfast từ năm 2020.

Tác động

Với sản lượng tiêu thụ xe máy, cũng như doanh số bán hàng mạnh mẽ trong ngành ô tô, chúng tôi đã điều chỉnh tăng 11% ước tính lợi nhuận ròng của HVN năm 2018, từ 16,5 nghìn tỷ đồng lên 18,3 nghìn tỷ đồng. Chúng tôi duy trì kỳ vọng về doanh thu thuần và tỷ suất lợi nhuận gộp cho công ty mẹ trong năm 2018 và 2019.

Do đó, lợi nhuận ròng của VEA sẽ đạt 6.405 tỷ đồng (+ 26% YoY) trong năm 2018 và 7.381 tỷ đồng (+ 15,2% YoY) trong năm 2019.

Năm 2019, chúng tôi điều chỉnh giảm tăng trưởng sản lượng tiêu thụ thị trường xe máy còn 3% YoY từ mức 5% YoY nhưng chúng tôi hy vọng thị phần của HVN có thể đạt tới 78%. Vì vậy, chúng tôi tiếp tục ước tính doanh thu của HVN trên phân khúc xe máy có thể tăng 10% trong năm 2019. Đối với phân khúc ô tô năm 2019, chúng tôi duy trì giả định về tăng trưởng của thị trường ô tô vào năm 2019 như báo cáo trước đây, đặc biệt là thị trường ô tô dự kiến sẽ tăng trưởng 15% về sản lượng, tương đương với tỷ lệ CAGR về sản lượng tiêu thụ trong giai đoạn 2014 – 2017, nhưng chúng tôi hy vọng 3 công ty liên doanh (JV) sẽ tăng trưởng với tốc độ thấp hơn khoảng 12% do sự tham gia của Vinfast vào phân khúc này.

Dựa vào giả định trên, chúng tôi ước tính thu nhập đóng góp từ 3JV lên tới 7.170 tỷ đồng vào năm 2019, tăng 10,47% YoY và tăng 8,3% so với dự báo trước đây của chúng tôi. Bên cạnh tăng trưởng thu nhập đến từ công ty liên doanh, chúng tôi ước tính thu nhập tài chính từ lãi tiền gửi là một nguồn lớn khác giúp VEA đạt được mức tăng trưởng 15,2% YoY lợi nhuận ròng do công ty đang nắm giữ lượng tiền lớn như đề cập ở trên.

Do đó, chúng tôi ước tính EPS của VEA có thể đạt 4.734 đồng cho năm 2018 và 5.455 đồng cho năm 2019.

Khuyến nghị

Giá cổ phiếu đã tăng 25,1% kể từ báo cáo trước đó của chúng tôi vào ngày 31/08/2018 nhờ kết quả kinh doanh rất tích cực. Cổ phiếu đã không còn giao dịch ở mức định giá thấp như trước đây, nhưng chúng tôi cho rằng VEA vẫn đang giao dịch ở mức giá hấp dẫn, với chỉ số PE 2019 là 6,8x và tỷ suất cổ tức dự kiến là 9,4%. Dựa trên dự báo của chúng tôi về 3 công ty liên doanh, chúng tôi áp dụng phương pháp SOTP để định giá công ty, và chỉ số PE trung bình trong khu vực thấp hơn so với báo cáo trước đó. Vì vậy, chúng tôi đã áp dụng chỉ số PE mục tiêu thấp hơn trong báo cáo này. Do đó, giá mục tiêu 1 năm dựa trên phương pháp SOTP của chúng tôi là 43.700 đồng, tương đương với PE 2019 là 8,0x. Giá mục tiêu tăng 17,2% so với giá hiện tại, chúng tôi đánh giá KHẢ QUAN cho cổ phiếu. VEA hy vọng rằng việc thoái vốn của Chính phủ sẽ được thực hiện vào năm 2019 để hạ tỷ lệ sở hữu nhà nước xuống 51% từ 88,47%, trong khi thời gian niêm yết trên HOSE sẽ chậm hơn so với kỳ vọng của nhà đầu tư, vì VEA cần thêm thời gian để có báo cáo tài chính 2018 đã kiểm toán.

Yếu tố khiến cổ phiếu tăng giá

Tăng trưởng doanh số hàng tháng cao hơn dự kiến từ 3 công ty liên doanh sẽ tạo bất ngờ cho các nhà đầu tư và tin tức về việc thoái vốn của Bộ Công thương cũng sẽ đóng vai trò là chất xúc tác tăng giá.

Rủi ro giảm giá

1) Nhu cầu thấp hơn dự kiến trên thị trường xe máy do cạnh tranh từ Vinfast,

2) Lợi nhuận giảm từ 3 công ty liên doanh và 3) Lỗ từ công ty mẹ cao hơn ước tính.

SSI Research

Các nguồn định giá tham khảo khác