CTCP Gemadept (GMD: HOSE): Định giá lại sau khi chia cổ tức 8.000đ từ bán tài sản – Triển vọng năm 2018 vẫn từ ngành lõi cảng biển và logistic [35.000đ/cp]

PE mục tiêu năm 2018 là 15x cho EPS cơ bản và PB mục tiêu năm 2018 là 2,2x để phản ánh thêm tài sản ngoài ngành và giá mục tiêu 1 năm là 35.000 đồng / cổ phiếu (tăng 14,7% so với giá hiện tại).

Tổng quan năm 2017

Doanh thu của GMD năm 2017 tăng nhẹ 4,9% YoY, đạt 3,9 nghìn tỷ đồng. Trong khi đó, lợi nhuận ròng được tối ưu hóa, tăng trưởng 31% YoY, đạt 581 tỷ đồng.

Hoạt động khai thác cảng tăng trưởng 15% về tổng sản lượng tại tất cả các cảng biển mà Gemadept sở hữu, đạt 1.437 TEU, tương đương khoảng 12% tổng sản lượng hàng container qua cảng của Việt Nam trong năm 2017. Điều này giúp Gemadept nằm trong top các nhà khai thác cảng biển ở Việt Nam về sản lượng.

• Ở miền Bắc, cảng Nam Hải Đình Vũ tiếp tục có một năm thành công, tăng trưởng sản lượng 20%YoY đạt 635.000 TEU, nhờ vào cảng Nam Hải ICD mới giúp tăng công suất chứa hàng cho cảng chính. Hiện tại, cảng Nam Hải Đình Vũ đang hoạt động 127% công suất, tăng từ mức 105% vào năm ngoái, do các hãng tàu vẫn ưa chuộng khu cảng hạ lưu. Mặt khác, ở khu vực thượng lưu, cảng Nam Hải đã có một năm kém tích cực như ước tính, khi sản lượng giảm mạnh 25% YoY chỉ còn 165.000 TEU. Đây là cảng có vị trí khá sâu về phía thượng nguồn, gây khó khăn cho các tàu lớn. Vấn đề này thường xảy ra đối với tất cả các cảng thượng lưu khác (cảng Đoạn Xá (DXP: HNX), cảng Green (VSC: HOSE), cảng Chùa Vẽ (PHP: HNX) và các cảng khác).

• Ở miền Nam, cảng Phước Long ICD có tổng sản lượng tăng 27% YoY lên 637.000 TEU, nhờ việc bổ sung cảng Bình Dương vào danh mục cảng. Hiện tại, Phước Long ICD bao gồm Phước Long ICD 1, Phước Long ICD 3 và cảng Bình Dương. Năm 2017, Hội đồng Quản trị của Gemadept đã tăng vốn điều lệ của Phước Long ICD từ 100 tỷ đồng lên 200 tỷ đồng để tăng sở hữu tại cảng Bình Dương để nắm quyền điều hành và tăng gấp đôi công suất tại cảng Bình Dương. Nếu không bao gồm 139K TEU sản lượng của cảng Bình Dương, sản lượng của Phước Long ICD năm 2017 không đổi do cảng đã hoạt động hết công suất.

Lợi nhuận gộp của mảng cảng biển đạt 717 tỷ đồng trong năm 2017, tăng 5% YoY. Tỷ suất lợi nhuận của mảng cảng biển giảm khoảng 1% xuống còn 40,8%. Mặc dù việc tăng công suất ở hầu hết các cảng có thể giúp tăng phần nào tỷ suất lợi nhuận gộp, cơ cấu giá giảm ở các cảng miền Bắc lại kéo giảm hết những phần tăng đó. Chúng tôi ước tính rằng phí cảng đã giảm -5% YoY so với năm 2016, do cạnh tranh gay gắt và các hãng tàu gặp khó khăn về tài chính.

Phân khúc logistics có dấu hiệu tăng trưởng chậm lại, do doanh thu từ phân khúc này chỉ tăng 2,3% YoY, trong khi mức tăng trưởng trung bình 3 năm trước là 7,7% YoY. Tỷ suất lợi nhuận giảm nhẹ 1,5% xuống còn 14,2%, một phần do chi phí nhiên liệu tăng do giá dầu thô Brent tăng 15%YoY trong năm 2017.

Nhìn chung, tỷ suất lợi nhuận gộp của công ty giảm 1% xuống còn 26,1% vào năm 2017. Phân khúc logistics đóng góp 30% lợi nhuận gộp, trong khi phân khúc cảng biển đóng góp 70% lợi nhuận gộp. Tỷ suất lợi nhuận giảm khiếm lợi nhuận gộp gần như không đổi, chỉ tăng 0,6% YoY, đạt 1.024 tỷ đồng.

Bên cạnh thu nhập từ hoạt động kinh doanh, trong năm 2017, GMD đã ghi nhận 102 tỷ đồng từ việc chuyển nhượng 15% cổ phần của CJ Tower sang CJ, giúp thu nhập tài chính đạt giá trị lớn là 173 tỷ đồng so với 39 tỷ đồng vào năm 2016. Đồng thời, công ty liên doanh/liên kết (chủ yếu là SCSC) đạt 109 tỷ đồng lợi nhuận trước thuế, gấp đôi năm 2016.

Do thu nhập ngoài mảng kinh doanh chính tăng, lợi nhuận trước thuế năm 2017 đạt 650 tỷ đồng, tăng 35% YoY. Nếu không bao gồm 102 tỷ đồng thu nhập bất thường, lợi nhuận trước thuế đạt 548 tỷ đồng, tăng 15% YoY.

Lợi nhuận trước thuế và lợi ích của cổ đông thiểu số (NPATMI) năm 2017 đạt 504 tỷ đồng, tăng 29% YoY. EPS 2017 (ghi nhận trên báo cáo tài chính) là 1.947 đồng.

Dự án cảng Nam Đình Vũ – Hoàn thành và đi vào hoạt động

Ngay ngày đầu tiên của năm 2018, 2 cầu cảng đầu tiên (trong tổng số 7 cầu cảng) của cảng Nam Đình Vũ đã hoàn thành và đưa vào sử dụng. Trong giai đoạn đầu của dự án này, công ty đã xây dựng 2 cầu cảng và 4 cần cẩu bờ, với tổng mức đầu tư là khoảng 1,6 nghìn tỷ đồng. Cảng có vị trí nằm ngay đầu sông Cấm, giúp cảng biển mới nhất của GMD gần biển nhất so với các cảng khác ở Hải Phòng. Đây là một lợi thế rất lớn vì các hãng tàu ưa thích các cảng gần biển để tiết kiệm chi phí. Tuy nhiên, khúc sông này có nhiều phù sa (đất trầm tích) hơn tất cả các cảng khác trên sông, khiến công ty mất nhiều chi phí hàng năm để nạo vét phù sa.

Tổng công suất của 2 cầu cảng đầu tiên là 600.000 TEU/năm, tương đương với 42% công suất hiện tại. Chúng tôi ước tính ​​cảng sẽ hoạt động 50% công suất trong năm đầu tiên, thậm chí có thể hòa vốn vào năm 2018. Theo ban lãnh đạo, mức phí của cảng này tương đương hoặc cao hơn cảng Nam Hải Đình Vũ và giá xếp dỡ tối thiểu ở mức 30 USD/TEU tương tự như các cảng khác trong khu vực.

Giai đoạn 2 của cảng Nam Đình Vũ (với 5 cầu cảng còn lại) dự kiến ​​sẽ bắt đầu khi giai đoạn 1 của cảng Nam Đình Vũ hoạt động hết công suất và chúng tôi kỳ vọng điều này sẽ xảy ra trong giai đoạn 2019-2020.

Triển vọng năm 2018

Trong tháng 1/2018, GMD đã bán 50% cổ phần Gemadept Logistics và 49% cổ phần Gemadept Shipping cho CJ Logistics. Khoản thu được sẽ dùng để trả cổ tức tiền mặt đặc biệt 65% trên mệnh giá cùng với  cổ tức tiền mặt 15% trên mệnh giá cho năm 2016, tổng trị giá 8.000 đồng/cp đối với cổ tức tiền mặt với ngày đăng ký cuối cùng là 09/03/2018.

Cùng với đó, công ty sẽ ghi nhận 1.358 tỷ đồng thu nhập từ chuyển nhượng Gemadept Logistics vào báo cáo tài chính năm 2018. Đồng thời, mảng logistics sẽ không còn hợp nhất vào báo cáo tài chính kể từ năm nay.

Năm 2018, chúng tôi ước tính doanh thu cảng sẽ đạt 2.077 tỷ đồng, +12% YoY nhờ doanh thu thêm từ cảng Nam Đình Vũ cũng như tăng trưởng từ cảng Nam Hải Đình Vũ. Tổng doanh thu phân khúc cảng có thể vẫn tăng lên 1,7 triệu TEU, +18% YoY. Tuy nhiên, lợi nhuận gộp có thể giảm nhẹ trong năm nay khoảng 4% YoY còn 747 tỷ đồng, do chúng tôi ước tính giai đoạn 1 của dự án Nam Đình Vũ sẽ hòa vốn. Chúng tôi giả định rằng cước phí sẽ giảm 10% YoY đối với cảng Nam Hải, 5%YoY đối với cảng Nam Hải Đình Vũ do cạnh tranh cao, trong khi giá cước tại cảng Phước Long ICD ước tính ổn định so với cùng kỳ năm trước do thị trường miền Nam phát triển mạnh mẽ hơn.

Logistics vẫn là một trong những lĩnh vực kinh doanh chính của Gemadept, nhưng hiện nay mảng này được ghi nhận theo lợi nhuận từ công ty liên kết. Chúng tôi kỳ vọng SCSC và Gemadept Logistics sẽ đóng góp 274 tỷ đồng vào tổng lợi nhuận trước thuế của GMD trong năm 2018. Chúng tôi dựa trên giả định rằng tăng trưởng lợi nhuận ròng của SCSC có thể đạt 25% YoY trong năm nay do tăng trưởng hàng hóa theo đường hàng không ước tính ở mức 15%YoY trong vòng 3-5 năm tới (năm 2017, SCSC đạt 40% YoY tăng trưởng lợi nhuận ròng sau thuế). Gemadept Logistics ước tính tăng trưởng 10% YoY khi CJ Logistic có thêm khách hàng Hàn Quốc tham gia vào hoạt động kinh doanh.

Lợi nhuận trước thuế năm 2018 ước tính đạt 2.117 tỷ đồng, bao gồm 1.358 tỷ đồng thu nhập bất thường từ mảng logistic và 120 tỷ đồng từ doanh thu Gemadept-Hoa Sen. Nếu không bao gồm các khoản này, lợi nhuận trước thuế năm 2018 điều chỉnh có thể đạt 639 tỷ đồng, giảm 2% YoY.

Lợi nhuận ròng sau thuế 2018 ước tính đạt 1.842 tỷ đồng, và lợi nhuận sau thuế thuộc về cổ đông công ty mẹ ước tính đạt 1.768 tỷ đồng. EPS dự phóng năm 2018 ước đạt 5.645 đồng. EPS 2018 điều chỉnh (không bao gồm thu nhập bất thường) ước đạt 1.792 đồng.

Đồ thị giá GMD từ đầu năm 2017 đến hiện tại ngày 23/03/2018

Định giá và quan điểm đầu tư

Sau khi thông tin chính thức về việc chuyển nhượng cổ phần mảng logistics cho CJ và trả cổ tức 8.000 đồng/cổ phiếu, giá cổ phiếu GMD đã giảm 16%. Ở mức giá hiện tại là 30.500 đồng/cổ phiếu, GMD đang giao dịch ở mức PE và PB cốt lõi năm 2018 là 17x và 1,5x. Mức định giá này có vẻ đắt nhưng cần lưu ý rằng GMD có một số tài sản ngoài ngành có tiềm năng lớn trong tương lai, chẳng hạn như cảng nước sâu Gemalink, phân khúc cao su và cảng Nam Đình Vũ giai đoạn 2. Tuy nhiên, những dự án này hiện chưa có kế hoạch khởi công trong tương lai gần, vì vậy chúng tôi đã không đưa những yếu tố này vào ước tính. Hiện tại, sau khi tái cấu trúc, hầu hết lợi nhuận gộp của công ty đều đến từ phân khúc cảng.

Chúng tôi đặt PE mục tiêu năm 2018 là 15x cho EPS cơ bản và PB mục tiêu năm 2018 là 2,2x để phản ánh thêm tài sản ngoài ngành và giá mục tiêu 1 năm là 35.000 đồng / cổ phiếu (tăng 14,7% so với giá hiện tại).

Yếu tố khiến cổ phiếu tăng giá có thể nhờ cảng Nam Định Vũ đạt công suất tốt hơn dự kiến, đồng thời là việc khởi động lại Gemalink. Yếu tố khiến cổ phiếu giảm giá có thể do cạnh tranh cao tại Hải Phòng, khiến cước phí giảm so với mức hiện tại.

SSI Research