TỔNG CTCP VẬN TẢI DẦU KHÍ (PVT): Triển vọng tích cực trong 2H2022 và 2023 [Mục tiêu 29.200 đ/cp]

Chúng tôi sử dụng phương pháp chiết khấu dòng tiền của doanh nghiệp (FCFF) và P/E với tỷ lệ 50% cho mỗi phương pháp để đưa ra khuyến nghị MUA cho PVT với mức giá mục tiêu là 29,200VNĐ/cổ phiếu, tương đương với upside 39.7% so với giá đóng cửa 20,900 VNĐ/cổ phiếu ngày 22/08/2022.

Giá thị trường(22/08/2022): 20.900 đ/cp

Giá mục tiêu: 29.200 đ/cp

Lợi nhuận kỳ vọng: 39.7%

Hoạt động kinh doanh

Doanh thu và LNST Quý 2/2022 của PVT ghi nhận 2,265 tỷ VNĐ (+19.6% YoY). Doanh thu ghi nhận sự tăng trưởng nhờ vào hoạt động kinh doanh cốt lõi là mảng vận chuyển tăng trưởng mạnh (+27.0% YoY) do:

Một số tàu trong đội tàu của PVT đã được gia hạn hợp đồng T/C mới với giá cước cao hơn.
Các tàu mới thực hiện đầu tư đã đóng góp vào doanh thu Quý/2022.

Tuy nhiên, doanh thu tài chính của PVT ghi nhận sự sụt giảm so với cùng kỳ, đạt 41 tỷ VNĐ (-50.7% YoY) do lãi tiền gửi và lãi cho vay thấp hơn so với Quý 2/2021. Thêm vào đó, chi phí tài chính Quý 2/2022 tăng mạnh, đạt 73 tỷ VNĐ (+3.8x YoY) do:

Chi phí lãi vay tăng từ khoản vay để tài trợ mở rộng đội tàu, ghi nhận 55 tỷ VNĐ (+164.8% YoY).
PVT ghi nhận khoản lỗ tỷ giá 18 tỷ VNĐ (+6.8x YoY). Những yếu tố này kết hợp đã khiến cho lợi nhuận ròng của PVT đi lùi, đạt 266 tỷ VNĐ (-16.5% YoY).

Biên lợi nhuận gộp Quý 2/2022 của PVT ghi nhận mức tăng mạnh so với Quý 1/2022, đạt 19.5% nhờ vào mức tăng mạnh của biên lợi nhuận gộp mảng kinh doanh cốt lõi là vận chuyển, đạt 20.2% (+6.4 điểm % QoQ). Sự tăng trưởng vượt trội này nhờ vào:

Giá cước vận chuyển mảng dầu thô tăng từ 20-30% so với Quý 1/2022, dẫn tới việc các tàu vận chuyển cho NMLD Dung Quất và Nghi Sơn được điều chỉnh giá cước vận chuyển cũng như hợp đồng T/C của tàu PVT Apollo được gia hạn lại với giá cước cao hơn.
Diễn biến thị trường vận chuyển dầu sản phẩm và hoá chất tương đối tích cực giúp cho giá cước T/C tăng và một số tàu mới đầu tư của PVT đã có hợp đồng hoạt động ở châu Âu – nơi đang có nhu cầu vận chuyển các sản phẩm xăng dầu cao.
Mảng tàu hàng rời phục hồi cùng nền kinh tế toàn cầu khiến mảng này có tình hình hoạt động tích cực hơn.

Triển vọng giá cước vận tải hồi phục trong 2H2022 và 2023

Chúng tôi thấy rằng, giá cước tàu chở các mặt hàng lỏng, đặc biệt là dầu thô, dầu sản phẩm & hoá chất – các mảng hoạt động chính của PVT – đã sụt giảm tương đối nhiều do gánh chịu cú sốc khi nhu cầu các sản phẩm về dầu chưa phục hồi hoàn toàn trở lại về mức trước đại dịch Covid-19. Tuy nhiên, giá cước đã có dấu hiệu phục hồi trong nửa đầu năm 2022 khi các nền kinh tế dần hồi phục. Theo số liệu từ EIA, sản lượng tiêu thụ xăng dầu toàn cầu đã vượt qua mốc 100 triệu thùng/ngày trong tháng 7/2022 từ 98.3 triệu thùng/ngày của một năm trước đó và có thể sẽ tiếp tục duy trì mức này trong cả năm 2022 và 2023. Theo chúng tôi, đây là một tín hiệu tốt cho ngành vận tải năng lượng khi giá thuê tàu ngày và định hạn (T/C) của ngành đã sụt giảm về mức thấp trong 2 năm qua. Nhu cầu tiêu thụ dầu mỏ toàn cầu hồi phục đồng nghĩa với sản lượng vận chuyển dầu thô và thành phẩm qua đường biển tăng, từ đó tạo động lực tăng cước vận tải và cước phí thuê tàu.

Với các mảng vận tải chính của PVT, chúng tôi nhận thấy tiềm năng từ hai mảng vận tải là vận tải dầu thô và dầu thành phẩm & hoá chất. Với mảng vận tải dầu thô, Nga cung cấp khoảng 25% lượng dầu thô nhập khẩu từ đường biển của châu Âu trong năm 2021. Điều này thể hiện rằng, các nhà máy lọc dầu Châu Âu (đặc biệt là ở Ba Lan, Đức và Hà Lan) phụ thuộc nhiều vào dầu Urals của Nga. EU đã đề xuất một kế hoạch giảm phụ thuộc vào dầu thô Nga qua chu trình cắt giảm hang năm tới hết năm 2030.

Ngoài ra, một yếu tố nữa khiến chúng tôi tin rằng nguồn cung tàu sẽ tiếp tục thắt chặt là đội tàu dầu thô của trên thế giới đang có độ tuổi trung bình cao (>15 tuổi), cùng với xu hướng giá thanh lý tàu dưới hình thức sắt vụn đang liên tục tăng cao trong khi số tàu đóng và giao mới không đủ bù đắp số lượng tàu thanh lý. Theo dự báo, xu hướng thanh lý tàu dầu thô sẽ tiếp tục cao trong năm 2022, góp phần thắt chặt hơn nữa nguồn cung tàu vận chuyển dầu thô trong giai đoạn hiện nay.

Với mảng dầu sản phẩm & hoá chất, theo quan sát của chúng tôi, dầu Diesel chiếm tới 35% tổng nhu cầu dầu thành phẩm của châu Âu. Các nhà máy lọc dầu châu Âu hiện tại đã đang hoạt động ở mức khoảng 115% CSTK, tuy nhiên châu Âu vẫn cần phải nhập khẩu thêm xăng và dầu Diesel để đảm bảo nhu cầu. Trong đó, khoảng 40% sản lượng Diesel nhập khẩu của châu Âu tới từ Nga. Với việc cấm vận các sản phẩm dầu của Nga như đã trình bày ở trên, chúng tôi cho rằng bên cạnh việc thiếu hụt dầu thô đầu vào cho các NMLD của châu Âu dẫn tới sản lượng sản xuất xăng dầu thành phẩm nội địa thấp hơn thì bên cạnh đó, việc cắt giảm sản lượng nhập khẩu Diesel của Nga sẽ gây ra sự thiếu hụt trầm trọng trong cơ cấu sản lượng dầu thành phẩm của châu Âu trong giai đoạn tới.

Dựa trên những quan điểm tích cực nêu trên cho mảng dầu thô và dầu sản phẩm, KBSV ước tính doanh thu và lợi nhuận gộp 2H2022 của PVT lần lượt đạt 3,621 tỷ VNĐ (+35.2% YoY) và 556 tỷ VNĐ (+19.8% YoY), trong đó đóng góp chính vào doanh thu tới từ mảng dầu thô đạt 774 tỷ VNĐ (+27.1% YoY) và mảng dầu sản phẩm & hoá chất đạt 1,256 tỷ VNĐ (+171.8% YoY).

Tiếp tục mở rộng đội tàu là động lực tăng trưởng dài hạn

Chúng tôi đánh giá cao kế hoạch mở rộng đội tàu của PVT. Với vị thế đầu ngành, việc nâng số lượng tàu sẽ giúp cho triển vọng dài hạn của PVT được đảm bảo hơn nhờ vào các tàu mới chạy tuyến định hạn quốc tế với lợi thế chi phí nhân công rẻ hơn so với các chủ tàu nước ngoài. Trong năm 2021 PVT đã bổ sung vào đội tàu của mình thêm 4 tàu mới, trong đó bao gồm 3 tàu xăng dầu thành phẩm và 1 tàu VLGC. PVT có kế hoạch mua thêm 1 tàu VLGC trong nửa cuối năm 2021 nhưng chúng tôi cho rằng dịch COVID-19 làm trì hoãn quá trình mua tàu mới. Do đó, chúng tôi kỳ vọng PVT sẽ mua thêm 1 tàu VLGC nữa trong nửa cuối năm 2022 và có thể hoạt động hết công suất vào năm 2023.

Về kế hoạch mua tàu VLCC, chúng tôi cho rằng PVT sẽ hoãn kế hoạch mua tàu này tới năm 2023 vì những lý do sau:

Do BSR đã dần chuyển qua đa dạng hoá nguồn nguyên liệu đầu vào nhờ nhập khẩu dầu nên NMLD Nghi Sơn – NMLD còn lại của Việt Nam sẽ trở thành khách hàng chính trong tương lai của PVT. Tuy nhiên, do gặp khó khăn về vấn đề tài chính đã khiến NMLD Nghi Sơn hạ công suất xuống 60-80% CSTK, đồng nghĩa với sản lượng vận chuyển ít hơn dành cho PVT. Chúng tôi cho rằng tình hình tại Nghi Sơn sẽ chưa thể cải thiện, ít nhất cho tới Quý 2/2022, điều này có nghĩa rằng sản lượng dầu thô đầu vào của Nghi Sơn sẽ chỉ ổn định từ năm 2023 trở đi, hàm ý rằng việc đầu tư tàu VLCC để vận chuyển cho Nghi Sơn là chưa cần thiết. Tuy nhiên, việc mua thêm tàu VLCC sẽ giúp PVT tăng tỷ suất lợi nhuận nhờ sở hữu tàu, từ đó, sẽ giúp đảm bảo hợp đồng dài hạn với Nghi Sơn để vận chuyển 2.5 triệu tấn dầu thô mỗi năm. Hiện tại, PVT vận chuyển dầu thô đến nhà máy lọc dầu Nghi Sơn bằng tàu thuê của SK Shipping với tỷ suất lợi nhuận thấp so với đội tàu hiện tại của doanh nghiệp.
Giá tàu VLCC 10 năm tuổi hiện tại đang ở mức cao ở ngưỡng 54 triệu USD, cao hơn 14.9% so với ngưỡng trung bình 9 năm và vượt kế hoạch BLĐ đề ra (khoảng 47 triệu USD). Do đó chúng tôi thấy rằng 2022 chưa phải thời điểm thích hợp để có thể thực hiện mua tàu VLCC.

Lợi nhuận một lần từ thanh lý tàu sẽ là động lực trong ngắn hạn của PVT

PVT có kế hoạch thanh lý tàu chở dầu thô PVT Athena cỡ Aframax trong cuối năm nay cũng như 2 tàu xăng dầu thành phẩm là Sông Hậu Eagle và PVT Dragon trong 2H2022. Chúng tôi đã dự báo PVT Athena sẽ được thanh lý và đem về khoảng 100 tỷ VNĐ LNTT cho PVT. Tuy nhiên, sau khi trao đổi với công ty và với diễn biến giá sắt thép vụn từ thanh lý tàu đang tăng cao, chúng tôi cho rằng PVT Athena sẽ được thanh lý với giá cao hơn, đem về 150 tỷ VNĐ LNTT cho PVT trong 2H2022. Ngoài ra, chúng tôi cũng đưa vào dự phóng của mình 45 tỷ VNĐ LNTT từ việc thanh lý tàu Sông Hậu Eagle với tải trọng 33.425 DWT. Với tàu PVT Dragon, chúng tôi cho rằng PVT sẽ thực hiện thanh lý tàu này trong Quý 1/2023, ghi nhận 10 tỷ VNĐ LNTT. Tổng kết lại, chúng tôi dự phóng lợi nhuận từ việc thanh lý tàu của PVT trong cả năm 2022 sẽ đạt 199 tỷ (+424% YoY) gồm 3 tàu được thanh lý là Phương Đông Star (Quý 1/2022), PVT Athena và Sông Hậu Eagle (2H2022). Đây sẽ là một động lực trong ngắn hạn dành cho PVT theo quan điểm của chúng tôi khi khoản lợi nhuận 1 lần này chiếm tới 14% LNTT năm 2022 theo dự báo của KBSV.

PVT có những sự chuẩn bị tốt cho việc vận chuyển LNG trong thời gian tới

Chúng tôi đánh giá cao chiến lược trẻ hóa đội tàu, gia tăng số lượng tàu của PVT, và những sự chuẩn bị đón đầu cho việc vận chuyển khí LNG thời gian tới. Trước nhu cầu sử dụng điện tăng cao và với quy hoạch tăng tỷ trọng sử dụng điện khí (tính cả LNG) trong dự thảo Quy hoạch phát triển ngành điện 8, triển vọng tiêu thụ LNG sẽ tích cực và vận chuyển LNG được xem là động lực phát triển quan trọng của PVT. Dự kiến kho LNG đầu tiên Thị Vải sẽ được đi vào hoạt động vào cuối năm 2022 với công suất giai đoạn 1 là 1 triệu tấn/năm, sau đó mở rộng lên 3-6 triệu tấn/năm (2024 – 2025).

Dự phóng kết quả kinh doanh

Năm 2022 chúng tôi ước tính doanh thu và lợi nhuận sau thuế của PVT sẽ lần lượt đạt 9,149 tỷ VNĐ (+ 24.2% YoY) và 1,139 tỷ VNĐ (+ 35.9% YoY) dựa trên các giả định sau:

PVT đầu tư 7 tàu mới và thuê tàu trần 3 tàu VLGC, 1 tàu xăng dầu thành phẩm & hoá chất và 1 tàu LPG coaster trong 2022 và các tàu đầu tư mua mới năm 2021 sẽ hoạt động hết công suất.
Giá thuê tàu trung bình tăng 37% YoY nhờ vào triển vọng nửa cuối năm tiếp tục duy trì tích cực khi các hợp đồng T/C được điều chỉnh lại với cước cao hơn.
Giá thuê ngày của Đại Hùng Queen tiếp tục giữ ở mức cao do diễn biến tích cực từ giá dầu thế giới.
Ghi nhận lợi nhuận một lần đạt 199 tỷ VNĐ tới từ thanh lý tàu PVT Athena, Phương Đông Star và Sông Hậu Eagle.

Năm 2023 chúng tôi ước tính doanh thu và lợi nhuận sau thuế của PVT sẽ lần lượt đạt 9,837 tỷ VNĐ (+ 11% YoY) và 1,086 tỷ VNĐ (- 0.6% YoY) dựa trên các giả định sau:

PVT sẽ đầu tư mua 5 tàu mới trong 2023.
Giá thuê tàu định hạn tiếp tục hồi phục 5% YoY nhờ vào nhu cầu vận chuyển dầu thô được nối lại khi kinh tế thế giới hồi phục.
Giá thuê ngày của Đại Hùng Queen tiếp tục giữ ở mức cao nhờ vào giá dầu thế giới duy trì ở mức cân bằng mới.
Không phát sinh thu nhập bất thường như thanh lý tàu cũ của năm 2022.

Định giá

Chúng tôi sử dụng phương pháp chiết khấu dòng tiền của doanh nghiệp (FCFF) và P/E với tỷ lệ 50% cho mỗi phương pháp để đưa ra khuyến nghị MUA cho PVT với mức giá mục tiêu là 29,200VNĐ/cổ phiếu, tương đương với upside 39.7% so với giá đóng cửa 20,900 VNĐ/cổ phiếu ngày 22/08/2022.

Nguồn: KBSV

Các nguồn định giá tham khảo khác: