DPM: Mặc dù kết quả kinh doanh giảm, lợi nhuận 9T2018 đã vượt kỳ vọng [Mục tiêu 20.400 đ/cp]

Chúng tôi cho rằng DPM có thể kiểm soát được chi phí SG&A. Với P/E, PBR và EV/EBITDA mục tiêu không đổi ở mức 9x, 0,8x và 7,9x (dựa trên các công ty phân bón trong nước) áp dụng cho EPS, BVPS và EV/EBITDA bình quân năm 2018-2019E với trọng số như nhau, giá mục tiêu 1 năm là 20.400 đồng/ cổ phiếu (từ 19.700 đồng/ cổ phiếu), tăng 8,5% so với giá hiện tại và do đó chúng tôi đưa ra khuyến nghị TRUNG LẬP (từ khuyến nghị NẮM GIỮ trước đây theo hệ thống khuyến nghị cũ) – SSI Research

Tổng Công ty Phân bón và Hóa chất Dầu khí-CTCP (DPM: HOSE)

	Giá hiện tại	% chang (t-3)	P/E	P/B
DPM	19	1.1%	11.38	0.93

Tin cập nhật

Trong 9T2018, DPM đã đạt 6.976 tỷ đồng doanh thu thuần (+7,9% YoY), hoàn thành 81,3% kế hoạch năm 2018.

Lợi nhuận ròng đạt 560 tỷ đồng (-7,3% YoY), hoàn thành 150,9% kế hoạch năm 2018 nhờ vào: (1) chi phí SG&A giảm mạnh; (2) dự án NPK-NH3 trì hoãn dẫn đến ghi nhận chi phí khấu hao thấp hơn và (3) giá bán trung bình ure cao hơn ước tính.

Tác động

Cùng với dự báo giá dầu tăng, chúng tôi tăng giả định giá dầu FO là 400 USD/ tấn và 450 USD/ tấn cho năm 2018 – 2019 (từ 375 USD/ tấn và 404 USD/ tấn). Như vậy, chi phí khí đầu vào không bao gồm VAT 2018-19 ước tính ở mức 5,51 USD/mmBTU (+22% YoY) và 6,1 USD/mmBTU (+11% YoY).

Với chi phí khí đầu vào tăng, chúng tôi tăng ước tính giá bán ure trung bình 2018-2019 lần lượt lên 6.800 đồng/kg (+6% YoY) và 7.072 đồng/kg (+4% YoY) từ 6.700 đồng/kg và 6.834 đồng/kg. Chúng tôi ước tính cạnh tranh vẫn diễn ra mạnh mẽ, do đó chúng tôi ước tính khả năng chi phí đầu vào tăng cao hơn so với đà tăng giá bán trung bình.

Chúng tôi điều chỉnh giảm tỷ lệ chi phí SG&A trên doanh thu từ 15,7% xuống còn 14,5%.

Khuyến nghị

Với mức giá hiện tại là 18.800 đồng/ cổ phiếu, DPM đang giao dịch ở mức P/E 2018-2019 lần lượt là 13,2x và 12,5x. Mặc dù trong năm 2019, DPM có thể chịu ảnh hưởng bởi: (1) giá dầu cao hơn dự báo và (2) chi phí khấu hao từ nhà máy NPK-NH3 hạch toán cho cả năm, chúng tôi tin rằng công ty có thể đạt tăng trưởng lợi nhuận ròng nếu tiếp tục giữ mức chi phí SG&A thấp như hiện tại. Do PVN (cổ đông lớn nhất của DPM) sẽ giảm tỷ lệ sở hữu tại DPM từ mức hiện tại là 59,6% xuống còn 36% trong tương lai gần, ban lãnh đạo DPM đang cố gắng cắt giảm chi phí. Do đó, chúng tôi cho rằng DPM có thể kiểm soát được chi phí SG&A. Với P/E, PBR và EV/EBITDA mục tiêu không đổi ở mức 9x, 0,8x và 7,9x (dựa trên các công ty phân bón trong nước) áp dụng cho EPS, BVPS và EV/EBITDA bình quân năm 2018-2019E với trọng số như nhau, giá mục tiêu 1 năm là 20.400 đồng/ cổ phiếu (từ 19.700 đồng/ cổ phiếu), tăng 8,5% so với giá hiện tại và do đó chúng tôi đưa ra khuyến nghị TRUNG LẬP (từ khuyến nghị NẮM GIỮ trước đây theo hệ thống khuyến nghị cũ).

Yếu tố giúp cổ phiếu tăng giá

Chúng tôi cho rằng việc thay đổi quy định về thuế GTGT có thể xảy ra đối với các nhà sản xuất phân bón trong nước.

Giá urê hồi phục nhanh hơn ước tính so với đà tăng của chi phí khí đầu vào, đây là điều mà chúng tôi cho rằng khó xảy ra trong bối cảnh cạnh tranh từ urê nhập khẩu.

Rủi ro giảm giá

Tình trạng thừa cung trong nước trong bối cảnh các nhà sản xuất urea bằng than sẽ tăng sản xuất sau khi giá urea hồi phục mạnh mẽ. Trong kịch bản giá dầu tăng, chúng tôi cho rằng điều này có thể xảy ra. Chúng tôi nhận thấy trong 9T2018, Đạm Hà Bắc đã tăng sản xuất urê, trong khi Đạm Ninh Bình có sản lượng sản xuất giảm so với năm trước do hoạt động bảo trì.